來自監管的不確定性，一直被認為是影響 Crypto 發展最大的風險之一。身為全球最大金融市場的美國，SEC (Securities and Exchange Commission，證券交易委員會) 轄下單位在 11 月聯合發佈「數位資產證券發行與交易聲明」(Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading)，清楚定義了證券型代幣 (Security Token)，並強調其發行與交易，都必須符合現有的證券法規。
（本文作者：AppWorks 法務輔導長、明日科技法律事務所主持律師 王琍瑩）
從長遠角度來看，這是掃除 ICO 目前仍有太多灰色地帶的重要里程碑，有助於未來 Crypto 正常化、合法化的發展。然而，就短期面來說，SEC 的大動作，對於 ICO 產生哪些衝擊？對 Blockchain / Crypto 新創來說，該如何因應？
在輔導 AppWorks Accelerator 新創校友的過程中，發現這是近期 Blockchain / Crypto 新創最關心的議題，特別就 SEC 一路以來的監管趨勢，提供來自法務面的專業解讀。
追劇的人都知道，無論台劇、美劇、韓劇、陸劇，總有那麼一些似曾相識的套路。這回由美國聯邦政府領銜主演的加密貨幣監管大戲第一季即將殺青，眼看著 ICO 黯然下台，STO (Security Token Offering) 霸氣登場，著實也有某種倒帶重播的既視感。
正在苦惱要不要進行 ICO 募資的團隊、不確定是否合規的跨國交易所、以及期待探索 Blockchain 和 Crypto 發展潛力的朋友們，本文有雷，不要錯過，一起來拆解監管套路、看看 STO 到底憑什麼紅吧！
第一季精彩回顧：與 ICO 大戰三十回，SEC 勝
首先回顧 SEC 針對 Crypto 監管立場的幾次重大表態：
- 2013 年 7 月：SEC 針對利用 Bitcoin 從事龐氏騙局的業者提告 (SEC v. Shavers)，此後針對詐欺案件展開積極執法。
- 2017 年 6 月：SEC 主席 Jay Clayton 接受專訪表示， Bitcoin 作為法幣的替代品，並非證券；但對 Altcoin 如 Ether 和 Ripple 則拒絕評論。
- 2017 年 7 月：SEC 引用 1946 年最高法院經典案例 (SEC v. Howey) 發表 The DAO Report，認定 DAO Tokens 是證券法 (Securities Act of 1933) 和證交法 (Securities Exchange Act of 1934) 所定義的證券，同時確認 Howey Test 所謂 investment of money 不以現金為限，也包括 Ether。
- 2017 年 12 月：SEC 重申 Crypto 有無證券屬性，依個案實質認定，與是否稱為 Utility Token 無關。
- 2018 年 6 月：SEC 企業金融局 (Division of Corporation Finance) 局長 William Hinman 發表 When Howey Met Gary 演說，認為證券投資性應判斷交易雙方有無重大訊息不對稱 (material information asymmetries)。
- 2018 年 9 月：SEC 認定 TokenLot (ICO Superstore) 未註冊經紀商 / 承銷商 (Broker-Dealer) 而向散戶出售加密貨幣，構成違法；即便 TokenLot 聲稱已踐行嚴謹的 KYC (Know Your Customer) 及 AML (Anti-Money Laundering) 法遵程序，仍受到裁罰。
- 2018 年 11 月：CarrierEQ (Airfox) 與 Paragon 因未註冊 ICO 證券發行而分別與 SEC 達成和解處分；提供「幣幣交易」服務的 EtherDelta 也因未依法註冊交易所 (Exchange) 而受到民事裁罰。
隨著劇情高潮迭起，觀眾們都感受到 SEC 針對 Crypto 的監管步調正在加快、力道也不斷增強，終於到了下緊箍咒毫無懸念的階段了。William Hinman 近日更公開表示，SEC 將會彙整實務問題，以素人能懂的白話文來撰寫監管指南，以供各界遵循。
（延伸閱讀：監管進程，美國證券交易委員會（SEC）宣布將發佈「ICO 指導規範」）
套路拆解：華爾街歷史重演，而且更加精彩
歷史會重演，而且一集比一集更精彩。以下我們就根據 SEC 官方說法與重要裁罰案件，搭配「歷史上的今天」，一起來拆解 SEC 監管套路。
一、關於初級市場發行
自從 The DAO Report 公布之後，依循同樣的論證模式，只要 ICO 個案落入 Howey Test 所述「以金錢共同投資於特定事業，而對獲利具備合理期待，且該獲利來自於第三方在創業或經營上的努力」(an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others) 的投資性要件，便會被認定為投資合約 (Investment Contract)，無論白皮書如何強調 Utility Token 效用，無論投資的對價是現金、Bitcoin 或 Ether，都屬於證券法第 2(a)(1) 條和證交法第 3(a)(10) 條所定義的證券。
此外，從 Shavers 到 Airfox 各個案件的發展脈絡顯示，SEC 所採取的立場不外乎：
(1) 對詐欺犯罪嚴格執法
(2) 對非詐欺 ICO 輔導註冊
(3) 以行為時點在 The DAO Report 公布前後來決定裁罰輕重。
其實，早在數百年前歷史上第一張股票誕生之後，類似的監管套路就已經存在。有價證券的特色，本來就在於集中游資、分散風險，而 ICO 追求的也是讓發行企業把餅做大、利潤共享。
按照 SEC 的嚴格解讀，恐怕只剩湯姆熊集點上鏈算是合規的 Utility Token，絕大多數 ICO 都是屬於證券化 (Securitization) 的動作。
一旦企業資產證券化之後，市場重點就不再只是享有商品或服務，而是證券的漲跌價差 (例如投資台積電的股票，是希望獲得投資收益而非買晶圓)，或許可以說，此時企業本身就是商品，透過某種抽象化、碎片化的形式，成為可交易的資產。
當證券持有者意識到可能沒有後手買家的時候，就會出現泡沫的終點、恐慌的起點，從而公權力有必要提早介入監管。
二、關於次級市場交易
資產證券化，勢必衍生次級市場交易的需求。為了解決場外交易資訊不對稱的問題，當年華爾街的業者，共同發起自律協議，形成行業的特許門檻，這就是歷史上著名的「梧桐樹協議」(Buttonwood Agreement)，也是紐約證券交易所 (NYSE) 的概念雛形。
後來的故事，大家都耳熟能詳，Nasdaq 的出現，從標榜低門檻、低管制，逐漸轉制為合規交易所，打破 NYSE 的壟斷。
畫面回到現在，SEC 啟動一連串緊箍咒的對象，除了 ICO 業者，從事交易所業務的平台，自是不能倖免。前面提到 EtherDelta 違規裁罰的案件，即便創辦人 Zachary Coburn 在 2017 年底已將平台出售給國外買家，SEC 仍然針對 The DAO Report 公布之後、平台出售之前的違法交易予以處罰。
此外，我們從 TokenLot 漂白失敗的經歷可以了解，經紀商或承銷商在監管單位眼中，也是肩負資訊揭露義務的重要守門員。標榜「幣幣交易」低門檻、低管制的交易平台，要不重現 Nasdaq 正規化之後的異軍突起，要不就可能步入 EtherDelta 的後塵了。
第二季預告搶先看：STO 探索生命出口，內心戲多
對業者來說，經過本文的劇透，我們其實可以未看先猜 SEC 白話監管指南將如何成為未來主流市場遵循的方向。但如果這麼快就下定論說：「這是華爾街的勝利，什麼去中心化、什麼共識信任，到頭來終究是一場富人的遊戲」，結局也未免太過無趣。
STO 趁勢崛起，就是為了「Hack everything」，不只要做到合法、還要好用，從此改變華爾街的歷史。
一、關於合法
ICO 最初的萌芽，是在 Utility Token 和 Security Token 定義未明之前，冒險遊走「非特許」與「特許」中間的灰色地帶。如今撇開定義之爭，SEC 勢必將因應 Crypto 發行、交易與相關期貨及衍生性商品的多層次需求，仿照傳統金融市場規範，調和出大小分流的監管路線。
近期許多國會議員紛紛提出呼籲，包括民主黨的 Darren Soto 與共和黨的 Ted Budd 共同宣布兩項最新法案 Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018 與 U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018，即責成 SEC 等主管機關針對如何避免價格操控、保護消費大眾、協調聯邦與州政府權限相關層面提出規劃，同時強調在各國監管角力日益激烈的態勢中，尤應兼顧市場發展並鼓勵創新，把監管當作一門生意。
至少以目前風向來看，STO 可能從公開發行 (Public Sale) 低調收斂為私募 (Private Sale)，從割韭菜的亂象回歸專業投資領域，遵照 SEC 自 1982 年沿用至今的 Regulation D，在符合私募人數上限、合格投資人 (Accredited Investor) 與合格機構投資人 (Qualified Institutional Buyer) 條件、以及發行方式與資訊揭露等前提下，豁免證券註冊的要求，便能順勢以相對容易的方式切入主流市場，減少詐欺風險、強化投資信心，以尋求生存空間。
除了 Regulation D 豁免註冊的制度以外，Rule 144 針對次級市場流動性的需求，也提供了安全港規範。在符合持有期間、交易數量、資訊揭露等要件下，私募證券持有人，包括 Security Token 持有人，可以自由進行轉讓，本身不會被認定是未經註冊的違法承銷商。
至於交易所，如果符合 SEC 頒佈的 Regulation ATS 註冊為經紀商 / 承銷商，並遵守事前、事後的申報與法遵，也能豁免依證交法註冊為交易所的嚴格要求。著名的加密貨幣交易所 Coinbase 併購 Venovate Marketplace，主要就是為了取得 ATS (Alternative Trading System) 特許執照；據聞 tZero 也是藉由母公司 Overstock 的 ATS 執照來經營交易所業務。
只是 SEC 近期再度修正 Regulation ATS，強化資訊揭露與監管程序，預計於 2019 年 2 月生效，後續發展以及對既有業者的影響，都有待關注。
二、關於好用
STO 不是為了監管存在，而是為了市場存在；不是為了服膺主流，而是為了成為主流。
事實上，針對 Security Token 而生的 EIP 提案，目前在開發者社群已是大鳴大放，不只解決法遵的問題，相較於傳統證券，其實更具備技術與應用的差異化優勢，有機會成為金融科技 (FinTech) 與監理科技 (RegTech) 同時實現的最佳示範場域。
以提出 ST-20 協定的 Polymath 平台為例，便是藉由 GeneralTransferManager 的白名單機制，以系統化、自動化方式，預先確認買賣雙方的帳戶均為可交易帳戶，交易才可能進行，相較於傳統證券私募在 KYC / AML 合規程序的複雜性，效率可望大幅提昇。
而 ERC-1404 設法讓閉鎖期間限制轉讓的條件可以被程式執行，加上可讀取訊息的功能，標榜交易互動性與透明度。近期社群討論最熱的 ERC-1400 (及 ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644 等最新關聯標準) 則試圖透過智能合約設計，定義不同批次 (Tranche / Partition) 的代幣可交易性 (Fungibility) 優先順序，從而使傳統證券的各種特別股特性與細部操作，在加密貨幣的世界成為可能。
STO 的運作有多便利，其應用就會有多普及。
現階段鏈上、鏈下關聯場景的調和與折衝，仍然需要在試錯中摸索前進，包括讓新創團隊與投資人感到困惑的代幣權益與股東權益互斥問題、還有 AppWorks 曾經專文討論過「當 ICO 遇見 Accounting」的會計謎團，未來都將因為 STO 獲得主流重視，而得到更為清晰的解答。
尤其，Blockchain「去中心化」的基本奧義，承載著我們對於跨境法規協調的無限想像。當運算能力到位、底層技術成熟、共識也逐漸形成，不同法域 (Jurisdiction) 之間的交易，將因為 Blockchain 標準協定而有了共通的語言。到那一天，我們便能真正改寫數十年來風險投資的遊戲規則，甚至徹底翻轉數百年來文明社會對於金融體系的認識。
結語
Blockchain 的共識演算，本質上就是一種政治運作，並且是在「管理眾人之事」的各種方法中，選擇了較為困難、卻可能較為長遠的去中心化道路。Blockchain 整體產業發展，雖然還在生命週期的新生兒階段，ICO 的熱潮與 STO 的潛力，卻已經為傳統金融體系吹皺一池春水，足見其中蘊藏的市場動能。
Crypto 的劃時代技術與應用，即將帶領我們建構華爾街金融 2.0，只是這條華爾街，不屬於哪一個國家、哪一個城市，而是虛擬地、平等地、去中心地存在於整個社群之中。為了達到這樣的應許之地，我們必須現在開始努力。如果有 Crypto 監管方面的問題需要我或是 AppWorks 協助，歡迎來找我們討論。
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