「SEC起訴孫宇晨」的法律邏輯》指控波場TRX是證券投資合約

遭到 SEC 起訴後，波場創辦人孫宇晨在面對公眾質疑時，發推表示：「Tron 基金會沒有參與或並不知情。」
（前情提要：孫宇晨遭SEC突襲起訴！哪些孫哥系代幣岌岌可危？）
（背景補充：孫宇晨：SEC起訴我「是刻意打擊區塊鏈名人」，缺乏證據！）

本文目錄

SEC 新聞稿

2023 年 3 月 22 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了新聞稿，宣布對孫宇晨（Justin Sun）及其三家全資公司 Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd. 和 Rainberry Inc.（Sun 及其關聯方）提出控訴，指控 Sun 及其關聯方發行和出售未經註冊的證券 Tronix (TRX) 和 BitTorrent (BTT)；指控 Sun 及其關聯方通過大量的洗盤交易（Wash Trading）欺詐性地操縱 TRX 的二級市場，這涉及大量的即時購買和出售交易，使 TRX 看起來交易活躍，而實際受益所有權沒有實際變化；指控 Sun 策劃了一項向名人支付費用以兜售 TRX 和 BTT 的計劃，並向公眾隱瞞名人獲取報酬的信息，造成誘導假象。

SEC 向美國紐約南區地方法院提起的訴書稱，Sun 及其關聯方提供多個未註冊為證券的線上“賞金項目”，並發行和出售 TRX 和 BTT，這些項目直接指引感興趣的參與方在社交媒體上宣傳推廣 TRX 和 BTT，加入並招募其他人加入 Tron 附屬的 Telegram 和 Discord 頻道，並創建 BitTorrent 帳戶以換取 TRX 和 BTT 分配。起訴書進一步指控 Sun、BitTorrent Foundation 和 Rainberry 提供未註冊證券的“每月空投”，向包括美國在內的投資者發行和出售 BTT，使這些投資者在 Tron 錢包或參與的虛擬資產交易平台上購買和持有 TRX。根據起訴書，這些未註冊證券的發行和出售均違反了《證券法》第 5 條。

SEC 還指控 Sun 策劃了一項人為誇大二級市場 TRX 交易量的計劃，違反了美國《證券法》的反欺詐和市場操縱規定。至少從 2018 年 4 月到 2019 年 2 月，Sun 指使他控制的團隊在兩個帳戶之間進行了超過 60 萬次 TRX 虛假交易，平均每天有 450 萬到 740 萬次。Sun 還提供了大量的 TRX 供應，將 TRX 出售到二級市場，從非法、未註冊的代幣發行和出售中獲得 3100 萬美元的收益。

SEC 主席 Gary Gensler 表示：

這個案例再次表明，在沒有適當披露的情況下發行和出售虛擬資產證券時，投資者將面臨非常高的風險。正如所指控的那樣，Sun 及其關聯方不僅針對美國投資者進行未註冊證券的發行和銷售，還以犧牲投資者的利益為代價獲得數百萬的非法收益，而且他們還在未註冊的虛擬資產交易平台上虛假交易，以製造活躍交易的誤導性表象。Sun 通過策劃一場名人促銷活動進一步誘使投資者購買 TRX 和 BTT，在促銷活動中，他和名人們隱瞞了推廣付費的事實。

「雖然我們對有爭議的技術持中立態度，但在投資者保護方面，我們絕不是中立的，」SEC 執法部主任 Gurbir S. Grewal 說。「正如投訴中所稱，Sun 及其關聯方使用一個古老的劇本來誤導和傷害投資者，首先在不遵守註冊和披露要求的情況下發行證券，然後操縱這些證券的市場。與此同時，Sun 向在社交媒體上擁有數百萬粉絲的名人支付費用，以宣傳未註冊證券的產品，同時特別指示他們不要透露他們的報酬。這正是美國《證券法》旨在防止的行為。」

一、先總結

這個事件本質上是對 Sun 過去一系列「割韭菜」行為的總結以及清算問責（當然現在收購了火幣之後也在割，如 PI），並以保護投資者的名義對其提起訴訟。至於由誰來管？誰是 Crypto World 的警察？我 SEC 當仁不讓！

這裡其實存在一個 Crypto 監管的真空地帶。如果說讓 CFTC 來管（意思就是定義 TRX 和 BTT 為「商品」），雖然 CFTC 有能力監管現貨虛擬資產市場上的欺詐和市場操縱等行為，但是 CFTC 沒有能力對不涉及保證金、杠桿或融資的現貨市場的虛擬資產交易行為進行監管。如果說讓 SEC 來管，那麽 SEC 只有在認定 TRX 和 BTT 為「證券」的前提下才能行使其管轄權，包括涉及證券的欺詐、操縱市場等等。而且美國法律在保護投資者方面對 SEC 要求的更多。

二、再分析：SEC 認定“證券”的邏輯與名人代言的風險

在 SEC 出手來管的情況下，如何認定 TRX 和 BTT 是“證券”是第一步。在認定為“證券”之後，自然而然的有對於“證券”的市場操作、宣傳推廣嚴格要求，目的是保護投資者利益。

2.1 判斷是否屬於“證券”

就虛擬資產而言，至關重要的是：厘清虛擬資產的發行以及銷售是否屬於“投資合約（Investment Contract）”，從而被歸入“證券（Securities）”的定義，並被納入 SEC 的監管範圍。提到“證券”，就必然繞不開“豪威測試（Howey Test）”。豪威測試是美國最高法院在 1946 年案件 SEC v. W.J. Howey Co. 判決中使用的一種判斷特定交易是否構成“投資協議”的標準。美國 1933 年《證券法》第 2 條定義了什麽是“證券”，其定義非常寬泛，包括股票、債券和其他形式的利潤分享協議，它還包括“投資協議”。所以，如果特定交易滿足豪威測試的標準，那麽該交易將被視為美國法律體系下的“證券”，需要遵守美國 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》的相關規定。

判斷虛擬貨幣的發行和銷售是否滿足“豪威測試”的標準，SEC 在其於 2019 年 4 月 3 日發布的“虛擬資產是否屬於投資合約的分析框架（Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets）”中也給出了同樣的三個條件，更加適合 Crypto 項目：

A. 金錢的投資（The Investment of Money）。除了我們能夠理解“金錢（通常指貨幣）”的常規定義之外，SEC 特別指明“金錢（Money）”的其他定義還包括但不限於：（i）投資者通過完成特定任務（Bounty Program）的方式而獲得的虛擬貨幣獎勵，因為發行人旨在通過這種方式促進其經濟利益並培育其虛擬貨幣交易的市場；（ii）投資者通過空投（Air Drop）的方式而獲得虛擬貨幣的獎勵，因為發行人旨在通過這種方式促進其虛擬貨幣的流通。這裡可以看出 SEC 擴大解釋了“金錢（Money）”的定義來滿足虛擬貨幣發行和流通的不同場景。

B. 共同的事業（Common Enterprise）。通常來講，發行方都會發布白皮書闡述其籌資的目的，比如建設一條 Layer One 的公鏈，這就是投資者與發行方共同的事業。但是對於比特幣這種沒有特定明確目的（共同事業）的項目，SEC 則不將其歸類為“證券”。

C. 該投資有合理的期待利益，期待利益來自他人的努力（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）。這一直是最有爭議的點，SEC 在其“分析框架”中給出以下解釋幫助分析：

（i）依賴他人的努力（Reliance on the Efforts of Others）。這裡的“他人”指為項目的成功提供了重要管理、經營作用的項目方、推廣方，並且該努力將直接影響共同事業的成敗，而投資者僅需付出金錢的投資，並不實際參與項目的運營和管理。
（ii）合理的期待利益（Reasonable Expectation of Profits）。SEC 在分析框架指出，如果存在以下行為，很可能符合“合理的期待利益”的定義：虛擬貨幣的資本增值，或者持有虛擬貨幣可以享受類似於股息、利潤分配，或者持有的虛擬貨幣大大超出了投資者合理使用範圍的，或者項目方能夠通過持有虛擬貨幣獲利的，或者項目方能夠通過直接或間接的市場推廣使虛擬貨幣增值的行為。
（iii）其他考慮因素（Other Relevant Considerations）。聯邦法院通常會考慮虛擬貨幣的經濟模型（Economic Reality）或項目的商業模式，如果虛擬貨幣是有很強消費屬性的，那麽就有可能不會構成“投資合約”。舉個不恰當的例子，投資人期望在一個成熟的電商平台使用其虛擬貨幣來購買一輛特斯拉以作代步（虛擬貨幣的消費屬性），區別於投資者期望通過項目方/AP 的積極建設，使早期公鏈項目能夠不斷完善並投入使用，從而使自己持有的虛擬貨幣增值（虛擬貨幣的投資屬性）。

SEC 和聯邦法院都強調豪威測試是靈活的，它能夠適應那些以利潤承諾為前提，試圖利用他人資金而設計的各種商業模式。換句話說，SEC 和法院很可能會對事實進行寬泛地解釋，以確保交易可能滿足豪威測試以及分析框架的每個方面的要求。就像法院在 SEC v. W.J. Howey Co. 案件中講的：“對於事實基礎來說，形式是可以忽略的，重點是關注項目的經濟模型及商業模式。”

2.2 名人代言推廣的披露風險

我們先來看一個案例。2022 年 10 月 3 日，SEC 宣布對金・卡戴珊 (Kim Kardashian) 提出指控，稱其在社交媒體上推廣 EthereumMax 平台並兜售虛擬資產證券（Crypto Asset Security），但未披露推廣所收到的 25 萬美元報酬。此後金・卡戴珊同意支付 126 萬美元與 SEC 達成和解。這並不是 SEC 第一次針對名人代言提起訴訟，但這絕對是最近最受關注的一次。

根據 Gulovsen Law Office 發表的文章“How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3”，SEC 認定 Kim 違反了美國證券法第 17 (b) 條：“發布、宣傳或傳播任何類似對價證券，但未完全披露此類對價證券的收據（無論是過去的還是未來的）及其金額。”

SEC 的這種“Regulation by Enforcement”的方式，將使任何從事虛擬資產推廣都有可能是非法的：“證券法雖然表述的是發布、宣傳或傳播“證券”的行為，但是“證券”的定義只能由 SEC 決定，而非虛擬資產項目方，亦非其法律意見書。”所以一旦 SEC 認定 EthereumMax 平台要求 Kim 推廣的虛擬資產是“證券”，並且這些“證券”正在或將被出售給美國人，那麽任何推廣人都要遵守與 Kim 一樣的披露義務。

三、看事實：SEC 對 Sun 及其關聯方的指控

3.1 Sun 和 Tron 基金以“投資合約”的形式推出 TRX，並向公眾發行和出售未經註冊的 TRX 證券

SEC 指出 2017 年，Sun 以及其 Torn 基金會於 2017 年發布 Tron 白皮書，旨在共同建立 Tron 生態，並向公眾（包括美國公眾）發行和出售以“TRX”命名的生態代幣。

SEC 認為在首次代幣發行前（ICO），Sun 及 Tron 基金會向潛在投資者推廣其 TRX 的行為，便已經構成了“投資合約”的定義。在 ICO 時，白皮書中代幣的分配比例如下：公眾 40%，Tron 基金會 35%，15% 私募投資者，10% Sun 的公司。在這種代幣分配情況下，Sun 及 Tron 基金會控制著絕大部分的代幣，約 45%。

同時，Torn 白皮書中也明確表示了投資 TRX 會有的潛在收益，並明確指出由 Sun 帶領的 Torn 的管理團隊將引領 TRX 取得成功。

在 ICO 之後，Sun 以及其 Torn 基金會持續、積極地以“投資合約”的形式推動 TRX，以及支持 TRX 在二級市場交易。於 2018 年 3 月至 2021 年 7 月間，Sun 以及其 Torn 基金會通過以下方式：在推特上進行了超過 200 次的 TRX 的推廣，在數位媒體平台 Medium 上發布文章推廣，針對上架交易所進行推廣。更致命的是，Sun 以及其 Torn 基金會在註冊在美國的交易所，針對美國公眾進行推廣，並通過 TRX 的銷毀、通縮、鎖倉、回購機制持續推動 TRX 的價值，誘導公眾購買 TRX。

SEC 認定 Sun 以及其 Torn 基金會的行為構成發行和出售未經註冊證券的邏輯如下：

所有 TRX 投資者通過金錢的投資與 Sun 和 Tron 基金會一起建設一個共同的事業。
考慮到 Sun 和 Tron 基金會持有 45% 的代幣份額，TRX 投資者的財富（包括未來利潤的實現）都與 Sun 和 Tron 基金會有巨大關聯。並且，鑒於由 Sun 和 Tron 基金會組織的大量的推廣，TRX 投資者有理由相信他們的命運將與 Sun 和 Tron 基金會息息相關。
所有 TRX 投資者的預期利潤也很大程度上取決於 Sun 和 Tron 基金會為開發 Tron 協議所做的努力，以及使 TRX 可用於在虛擬資產交易平台上進行交易，向潛在投資者推廣 TRX，從而提高所有持有人的二級市場價格。
TRX 投資者依據 Sun 和 Tron 基金會的推廣，存在對於投資 TRX 的合理預期。

Sun 和 Tron 基金會的以下行為構成發行和出售未註冊的證券：

Sun 和 Tron 基金會在註冊在美國的虛擬資產交易所向公眾（包括美國公眾）銷售了超過價值 3.19 億美元的 TRX；
通過完成線上賞金任務“Bounty Program”，以公眾向 Torn 平台提供內容並推廣作為對價（Valuable Consideration），向參與者發放 TRX，至少包括了一名美國公眾。上述行為均未屏蔽美國公眾。

3.2 Sun 及其關聯方以“投資合約”的形式推出 BTT，並向公眾發行和出售未經註冊的 BTT 證券

2018 年 6 月，Sun 收購了 BitTorrent（一家註冊在美國舊金山的公司），並將其改名為 Rainberry，納入到 Tron 生態。此後，Rainberry 於 2018 年 10 月成立了 BitTorrent 基金會。在完成對 Rainberry 的收購之後，Sun 全權掌握了 Rainberry 及 BitTorrent 基金會的宣傳渠道及帳戶，之後以便以 Rainberry 及 BitTorrent 基金會的名義共同宣傳推廣並發售 BTT（Rainberry 的代幣）和 TRX。

2019 年 1 月，BTT 通過首次交易所發行上市（IEO），並向公眾發布了白皮書。與 TRX 相同，Sun 在 IEO 之後以“投資合約”的形式積極推動 BTT 的二級市場交易，如在社交媒體上表明投資 BTT 的潛在回報，持續宣傳推廣 BTT 及 TRX 的價值，宣傳 BTT 的投資回報 ROI，並將 BTT 及 TRX 持續上架不同的交易所平台，更重要的是 Sun 的這些宣傳推廣活動允許美國公眾能夠接觸、購買到 BTT。

SEC 認定 Sun 及其關聯方的行為構成發行和出售未經註冊證券的邏輯如下：

所有 BTT 投資者，包括那些為 BTT 提供非現金或虛擬貨幣價值的人資產
與 Sun 及其關聯方一起投資於一項共同事業。
BTT 投資者的財富（包括未來利潤的實現）都與 Sun 和 Tron 基金會有巨大關聯。
BTT 投資者的預期利潤也很大程度上取決於 Sun 及其關聯方努力開發 BitTorrent 協議，以及 Sun 及其關聯方宣傳推廣的內容，包括提高公眾對 BTT 和 TRX 的興趣，努力使 BTT 可用於虛擬資產交易平台上的交易，以及向潛在投資者推廣 BTT，從而為所有投資者提高其二級市場價格。

Sun 及其關聯方的 9 種行為構成發行和出售未註冊的證券，包括：以持有 TRX 換取 BTT 的月度“空投”、參與線上推廣活動“bounty program”以換取 BTT，包括 Discord 空投、AMA、線上設計比賽活動等形式。這些行為目的都是以公眾向提供內容並推廣作為對價（Valuable Consideration），向參與者發放 BTT，至少包括了一名美國公眾。上述行為均未屏蔽美國公眾。

3.3 Sun 被指控參與 TRX 的操縱交易

2018 年 2 月到 2019 年 2 月期間，Sun 領導了一個由 Tron 基金會員工和 Rainberry 員工組成的團隊，通過受控帳戶之間的洗盤（Wash Trading）交易來增加 TRX 的交易量。這些交易使 TRX 的交易變得活躍，目的是誘導他人購買或出售 TRX，並使 Sun 和 Tron 基金會在更高的價格，或更容易出售 TRX，同時保持其價格的穩定。

根據判例 SEC v. Williky，上述洗盤交易是欺詐性的，因為它造成了“對市場活動的錯誤認識，無法反映證券交易的真實供求關係”。更嚴重的是，Sun 及其團隊至少在一家美國註冊的交易所操作上述行為。

SEC 指出，Sun 和團隊在交易所平台上開立多個代名帳戶，並由 Sun 提供自身的 TRX，並指揮團隊進行洗盤操作。從 2018 年 4 月至 2019 年 2 月間，Sun 及團隊進行了至少 609790 筆洗盤操作，平均 2449 筆一天。SEC 指出 Sun 在明知的情況下，直接指揮團隊進行這些沒有任何經濟目的，沒有任何所有權變動的洗盤操作。