造市商作為早期代幣流動性的提供者，穩定代幣在市場的報價，但也並非無償幫助專案方維持代幣價差的穩定，在這背後涉及專案方與造市商間的談判，本文將介紹專案方面對造市商的專案指南。本文源自 Paperclip Partners 於 Mirror.xyz 所著文章《Founder’s Field Guide to Token Market Making》 ，由 Block unicorn 編譯、整理。
（前情提要：莊家操盤秘辛：做市商與項目方、交易所的「三方愛恨情仇」 ）
（背景補充：華爾街造市商Jane Street、Jump放棄美國加密貨幣市場！分析師：流動性恐崩壞 ）
加密貨幣市場造市的不透明性和複雜性可能令人生畏，盡管如此，確保流動性對於代幣經濟的增長和穩定至關重要。
這份報告揭示了加密貨幣市場造市的現狀，為創辦人提供了與市場造市商（MMs）合作的實用見解。關鍵考慮因素包括評估你的專案是否需要市場造市商，選擇市場造市商的標準，以及合約談判。
我們的研究見解得到了真實專案協議、量化金融與市場造市領域專家的支持。
造市入門教程
市場造市涉及到一個機構或交易員同時對一種證券或資產報出買入（競買）和賣出（賣出）價格，以提供市場流動性。競買價格代表買方願意為一種證券支付的最高價格，而賣出價格代表賣方願意接受的同一種證券的最低價格。競買和賣出價格之間的差價被稱為價差，它代表了市場造市商的利潤空間。
市場造市商通常有動力維持較小的價差並向市場提供流動性，因為這樣可以吸引更多的買家和賣家，從而導致交易量的提高。反過來，較高的交易量會增加市場造市商的利潤。
流動性指的是一種資產在不影響其價格的情況下能被買賣的便利程度。流動性高的市場有很多買家和賣家，所以總是有人願意買賣一種資產。反之，流動性低的市場買賣雙方較少，這可能導致當有人想買賣大量資產時價格產生大幅度波動。
很好，既然我們現在知道了市場造市商是什麽，那麽問題在哪裡呢？
問題在於市場造市商追求短期利潤的目標可能與專案團隊追求長期價值創造的目標不一致。我們的目標是幫助創辦人與市場造市商形成有協同效應的關係，避免構建讓市場造市商以犧牲專案長期目標為代價獲取利益的交易結構。
你需要一個市場造市商嗎？
創辦人首先應該思考兩個問題：
1. 我的專案在當前階段是否需要市場造市商？
市場造市商通常在專案早期上市階段需要，例如在首次交易所公開募資（IEO）階段，初期交易量接近零。已建立的數位資產通常有充足的市場提供的流動性，這使得市場造市商的效益變得較小。
2. 與市場造市商合作對我的專案有何益處？
換句話說：我的協議是否需要流動性？對於一個設計為高交易量的去中心化金融（DeFi）協議，流動性可能至關重要。反之，對於設計為低速度持有的治理代幣，流動性並非那麽關鍵。
在後者的情況下，一個簡單的 50/50 Uniswap 池或其他去中心化流動性池可能就足夠了。建立一個流動性池可以是一個簡單的自助解決方案，並且比雇傭一個收取循環服務費的市場造市商需要的資金要少。一旦協議發展到一定程度（例如，每日活躍用戶達到數十萬或數百萬），專案可以轉移到比如 Binance、Huobi 或 Crypto.com 這樣的中心化交易所。
評估利弊
在進行成本效益分析時，創辦人應考慮他們的特定情況，包括財務狀況、專案時間表和代幣用途：
優點
- 縮小價差：縮小買賣價差使交易更具吸引力，降低了買賣雙方的交易成本。緊密的價差確保了最小的費用和滑點，提供了更好的交易體驗。
- 流動性創造更多的流動性：初始流動性促進了更多的流動性，吸引了更多的買家和賣家進入市場（「流動性滋生流動性」），這創建了一個進一步放大交易量和流動性的循環。
- 價格發現：流動性強的市場有助於準確的價格發現，根據眾多市場參與者的決策，代表資產的真實價值。
- 價格穩定：高流動性可以減少大宗訂單對價格的劇烈波動，增強投資者信心。為了維護專案的長期願景，用戶理想的情況是對代幣的內在效用和價值進行定價，而不是純粹將其視為投機性資產（當價格高度波動時可能會這樣）。
成本
- 參與費用：市場造市商可能需要設置費用、循環費用或代幣借款。例如，領先的加密貨幣市場造市商 GSR，收取 10 萬美元的設置費用，每月 2 萬美元的費用，外加提供 100 萬美元的比特幣和以太坊貸款。
（Block unicorn註釋：設置費用（setup fees）通常是指市場造市商在與創辦人或專案方簽訂合約後，開始為其提供市場造市服務之前所需要支付的一次性費用。這可能包括市場造市商為創建和配置交易策略，以及為專案進行市場造市的其他準備工作所需的費用。
循環費用（recurring fees）通常是指市場造市商在為專案提供市場造市服務的過程中，需要定期（如每月或每年）支付的費用。這可能包括市場造市商為維持和管理交易策略，以及為專案提供持續市場造市服務所需的費用。這些費用通常是固定的，與市場造市商實際交易的數量或金額無關）
- 不平衡的交易：由於他們的交易對交易量低（對市場造市商來說利潤較小），創辦人或代幣發行者通常處於較弱的談判地位。在這種情況下，市場造市商可以利用這一點強行進行更傾斜的交易。
- 不良行為者：加密行業缺乏監管可能吸引進行欺詐活動的欺詐性市場造市商，如刷單或濫用代幣貸款。應考慮市場造市商的不當行為或違約可能帶來的損害風險。
為代幣選擇造市商的標準
目前在加密貨幣/web3 領域有超過 50 家主要的市場造市商。在選擇市場造市商時，我們建議參考以下5個關鍵標準：
- 費用：包括設置費用、循環費用、基於績效的費用和選擇權的總和。
- 能力（交易量和價差）：市場造市商最初提供的報價交易量或價差。市場造市商可能只在一天中的某些小時保證報價，而有些市場造市商可以全天候交易。
- 聲譽：有大量資產負債表、良好的業績記錄（例如與有聲望的專案合作，傳統金融經驗）和在delta-neutral市場造市方面的經驗的成熟公司。
- 可訪問性：市場造市商自己在選擇交易市場時設定的標準（例如，對資產有最小交易量閾值的市場造市商）。
- 合作關係：與主要交易所（Binance、Huobi、Crypto.com）的可靠聯繫，這可能有助於交易所上市，這必須謹慎和保守地考慮。
市場造市商合約條款
最後一步是談判和最終確定概述市場造市協議條款的合約，也被稱為流動性咨詢協議（LCA）。
通過分析公開和私人的市場造市協議，我們確定了任何專案創辦人應該關注的協議中的關鍵因素
報酬
我們將報酬視為旨在獎勵市場造市商積極行為的任何形式的財務激勵。我們從多個市場造市交易中確定了三種主要的報酬形式：1）服務費，2）期權，3）基於關鍵績效指標（KPI）的費用。
服務費
支付給市場造市商的固定費用可能對早期階段的專案來說是一筆相當大的法幣。有幾種定價結構：
- 設置費：在服務合約開始時支付給市場造市商的一次性大額付款。
- 保留費：定期支付給市場造市商的費用（例如，每月、每兩周、每季度）——這通常是一個指定的固定費率。
- 設置費和保留費（保留造市服務）都有。
- 不收費用：在牛市中，市場造市商可能會選擇不收取任何形式的費用，特別是對於熱門代幣。供求動態決定了整個市場造市的成本，炒作的代幣對市場造市商來說利潤足夠大，無需進一步的收取費用。
創辦人應警惕市場造市商通常具有談判優勢，原因包括：
- 豐富的市場選擇：市場造市商可以在眾多不同的市場進行交易，所以與一個專案失去交易對他們的業務影響有限。
- 早期專案的利潤空間有限：對於在其原生代幣中現有交易量或流動性有限的早期專案，市場造市商在提供服務時看到的利潤機會和潛在風險都很有限。市場造市商利用高頻算法交易來獲利，因此，當交易量有限時（缺乏流動性的時候），這個機會對市場造市商來說就不那麽有吸引力。
期權（Options）
期權在市場造市商協議中很常見，通過代幣價格表現為市場造市商提供財務回報。通常情況下，這給予市場造市商在貸款到期後按照雙方預先協商的價格購買代幣的選擇權。
因此，市場造市商有動力將價格保持在特定的閾值（期權的行權價格）以上，因為這使得市場造市商有能力行使期權，以預先指定的行權價格購買一定數量的代幣，並立即以更高的當前市場價格出售，從中獲得可觀的利潤。
市場造市商利用期權來說服創辦人與他們簽署協議，表明使用期權可以使他們與代幣的成功（即代幣價格上漲）保持一致。這在牛市中特別常見，早期專案的代幣有可能增長 100 倍，市場造市商更加努力爭取期權交易（並且通常會成功）。
然而，這些期權在到期後變得毫無價值，對市場造市商來說，這種對齊總是短期性的。
將期權作為市場造市商的報酬是複雜且存在風險的，原因如下：
- 定價挑戰：確定新資產的合理行權價格、期權期限或波動率非常困難，並容易出現較大的不準確性。在牛市中，市場造市商的目標是以較低價格談判獲得巨額期權套餐，以類似於風險投資的方式獲得代幣價格上漲的回報。
- 操縱風險：對於財務/統計知識有限的創辦人來說，他們可能會成為期權價值的關鍵參數操縱的受害者。他們甚至可能不知道他們所提供的期權是有附加價格/隱含價值的 – 這類似於估值初創公司股權價值的困難。
——不道德的市場造市商可以通過在計算中使用不切實際的假設來低估期權的實際價值，從而導致創辦人無意中放棄更多的價值。這可以通過使用不合理的假設（例如，代幣的波動率將等於比特幣的波動率）來達到，這意味著合約中的期權價值實際上明顯低於實際情況。
特別提醒：雖然代幣創辦人不需要學習複雜的統計學和期權定價理論，但有一些工具可以用於大致估算合約中的代幣期權價值。很難準確確定你的期權交易價值，但創辦人應該了解所提供的價值，以便與市場造市商進行更透明和明智的討論。
有一些工具和方法可以用來估算期權的價值，例如基於期權定價模型的計算器或模擬器。創辦人可以使用這些工具來生成一個大致的估值範圍，以便更好地理解期權的價值。然而，需要注意的是，這些估值僅供參考，實際的期權價值可能受到多種因素的影響，包括市場條件、專案的發展情況以及市場造市商的利益動機等。
創辦人應該努力了解期權交易的價值，並在與市場造市商進行討論時擁有更透明和明智的立場。這樣可以更好地保護專案的長期利益，並確保與市場造市商之間的交易達成一個相對公平和有利可圖的協議。
我們已經制作了一個基本工具，用於輔助估算和估值期權合約：Paperclip 期權定價工具
可能存在價格操縱的風險：
- 如果期權價格過高，那麽這會鼓勵市場造市商推高價格。
- 如果期權價格過低，那麽市場造市商（如果貸款償還模式以代幣數量為基準）可以通過賣空代幣來最大化利潤，最終只需要償還部分本金。
一種可用的期權定價形式是採用「分段」（tranches），即代幣發行者提供具有不同行權價格或到期日的幾個期權選項。例如，與 Alameda 簽署合約的 GenesysGo 提供了三個分段，分別以 1.88美元 / 1.95 美元 / 2.05 美元的期權行權價格定價。
有趣的是，分段對實際服務幾乎沒有實質影響。盡管如此，它們存在的原因有兩個：a）市場造市商希望使交易更複雜，從而顯得更「合法」。b）市場造市商可能希望相比競爭對手提供稍微更好的交易條件。
基於績效的費用
可以使用關鍵績效指標（KPI）來創建基於績效的費用，以獎勵市場造市商實現專案所期望的目標。下面列出了一些績效指標（以及我們對它們的評估）：
1. 交易量
交易量作為一個指標具有很大的風險，因為它可能會激勵虛假交易（wash trading）。這種做法在大多數市場是非法的，並且會對市場數據造成誤導，人為地增加交易量數位。
2. 價格
作為一個指標來說並不理想，因為它可能會導致市場造市商推高代幣價格，而隨後當價格回落時會對生態系統造成崩潰的風險。
3. 價差
a. 價差或買賣價差是指立即賣出和立即購買股票的報價之間的差異。換句話說，它是買方願意支付的最高價格與賣方願意出售的最低價格之間的差額。
b. 一般來說，這是一個相對可靠的關鍵績效指標，盡管它需要補充一些捕捉市場深度的指標（否則價差雖小但價格容易受到動搖）。
4. 最小買入和賣出規模（以美元計）
a. 最小買入和賣出規模指的是市場造市商願意以美元（專案代幣價值）購買和出售的價值。
b. 這是一個重要的關鍵績效指標，它確保在大額訂單引起價格大幅波動時存在合理的緩沖，它防止價格輕易地暴漲或崩盤。
比較不同形式的報酬
在一個專案中決定選擇哪種形式的報酬最終是高度個性化的，並且取決於創辦人手頭的資金情況、對分散化和治理的目標以及專案所處的階段。
報酬機制的可視化：以「確定性」或「平均成本」指標衡量，相對於期權來說，費用通常具有更高的確定性（以美元價值表示），但可能根據市場狀況而顯著增加。然而，在牛市中，如果基礎代幣價格暴漲，認購期權很容易膨脹到極高的價值。
服務費（包括設置費和月度循環費）是一種平衡的安排，但可能需要高昂的初始費用來增加知名市場造市商（MM）對專案的流動性支持。然而，對於這些費用，設定模糊的目標是不理想的。將基於績效的費用與具體的目標結合起來，例如價差百分比，可以更好地使市場造市商的行為與專案目標保持一致。然而，在談判過程中應注意避免使用易於操縱的 KPI，如交易量。
——我們建議風險規避型團隊將服務費與基於 KPI 的獎金相結合。資金緊張的專案應該尋找已經被證明過值得信賴的中小型市場造市商，資金充裕的專案應該與大型頂級市場造市商簽訂合約，並在談判中爭取主要以固定條款為基礎。
通過期權進行補償可能會導致對市場造市商服務的過度支付並增加風險。另一個負面結果涉及治理：如果創辦人以低行權價格向市場造市商發行大量期權，市場造市商可能會積累大量的流通供應量。這會損害協議的去中心化，尤其是因為市場造市商往往會以最大化利潤為導向進行投票，而不是與專案的願景保持一致。
——對於資金緊張但風險承受能力較高的團隊，可以考慮在獎勵方案中使用一定數量的期權，但要注意期權的現值。然而，如果專案有可觀的現金儲備和忠誠的用戶群體，通常不建議使用期權，並需要進行徹底的情景測試，以避免過度支付。
以下是上述內容的匯總：
一個理解市場造市商交易風險的框架是：作為創辦人，需要考慮專案代幣價格如果增加 1000 倍，或者專案代幣價格降至零，市場造市商將獲得或失去什麽。
假設市場造市商始終會以最大化利潤和收益為目標行動，團隊應該能夠理解市場造市商在推動價格方面的動機。在理想的情況下，市場造市商應該對價格走向持中立態度，因為他們的目標只是提供流動性。
貸款條款
在市場造市協議中，一種常見的安排是資產發行方或請求流動性服務的一方向市場造市商提供貸款，供市場造市商用於代幣的交易和流動性提供。貸款條款的幾個要素具有重要意義：
- 貸款期限：貸款期限的長短很重要，因為它決定了專案在市場造市商歸還貸款資本之前需要等待多長時間。這應該根據專案的路線圖和核心團隊的財務需求，在個案的基礎上進行協商。
- 利率：這種代幣貸款是基於 0% 的利率進行的，因為市場造市商在進行交易時會獲得變動的回報，如果還需要支付固定的利息，這是不具有吸引力的。
- 代幣貸款數量和價值：如果貸款中使用的代幣與生態系統本地代幣一致，激勵的一致性會更強。然而，需要注意的是，以代幣數量為基準的貸款對市場造市商來說存在不利的激勵，如果代幣價格下降，他們將獲益，因為償還金額的價值會降低。這種合約條款類似於「嵌入式期權」，因為它在到期日前給市場造市商帶來了大幅下跌價格的巨大潛在收益。
- 償還問題：專案方應明確規定，如果市場造市商無法歸還代幣，將產生的合約義務，合約條款通常還包括以BTC/ETH 或穩定幣支付未償還金額。
終止權
1. 通知期限
通常情況下，雙方都可以在提前一定期限內以書面通知的方式終止協議。與許多商業協議一樣，終止通知的期限通常在 14 到 30 天之間。然而，每個發行方都應根據其個人情況評估獲得額外市場造市商的難易程度，並相應調整通知期限。雙方可以終止協議的其他條件
2. 資產發行方
a. 違反其義務的重大違約情況下有權終止協議。
市場造市商：市場造市商擁有更重要的終止權，因為它們決定了不再提供流動性的條件。我們概述了四種可能的終止條件，並對核心團隊的關鍵考慮事項進行評論（如果適用）。
- 付款條款違約：發行方應確保存在保障措施，包括寬限期，以在資金狀況不佳時為團隊提供緩沖時間。
- 其他條款違約（例如，保密協議）。
- 與提供流動性的交易所的服務條款和規定沖突。
- 法律法規：由於加密貨幣領域的監管環境不斷變化，市場造市商需要保護自己，以防他們的義務的履行突然成為刑事犯罪。進行潛在的法律盡職調查的一種來源是了解傳統資產市場中造市的法律，這可以為未來的Web3 監管方法奠定先例。
責任
在與市場造市商的大多數流動性協議中，市場造市商通常被豁免與代幣價格波動相關的任何責任。這是可以預料的，因為加密貨幣具有投機性質，同時需要注意的是，有無數的因素超出市場造市商的控制範圍，可以決定代幣的價格，因此讓市場造市商承擔這種價格波動的金融後果在根本上是不合理的。
結論
總而言之，市場造市在確保加密貨幣市場的流動性和穩定性方面起著關鍵作用。本報告旨在揭示加密貨幣市場造市的複雜性，並為考慮與市場造市商合作的創辦人提供可操作的見解。通過對真實合約的分析和行業專家的見解，本報告強調了考慮市場造市商的必要性、選擇合適公司和協商條款的重要性。
我們希望本報告能成為加密貨幣生態系統中創辦人和其他利益相關者的有價值資源，幫助他們在市場造市方面做出明智的決策，推動代幣經濟的增長和穩定
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