多方分析 UST 脫鉤：加密市場暴跌 Terra 生態失控原因是什麼？後勢如何？

隨著聯準會加息 50 個基點，美股市場與加密市場紛紛開始劇烈下跌，比特幣跌至 3 萬美金，Luna 暴跌 87% 以上且 UST 已經開始脫鉤。將透過各方分析探討脫鉤原因究竟是什麼？後勢又會如何？
（前情提要：本週已跌87%！Luna崩盤落至 5 鎂，「穩定幣」UST再跌破 0.3）

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Blofin 宏觀及期權交易員 Griffin

毫無疑問的是，目前的加密市場似乎已經失控。

在 UST 脫錨、美股大跌及加密資產投資者淨拋售達到年內新高等多個因素共同作用下，以 BTC 為代表的加密資產波動率已經上升至年初至今以來的最高水平。

而從偏度數據來看，整個市場的短期避險情緒亦達到了年內高點，投資者正在大量購入看跌選擇權以用於對沖可能的進一步下跌風險。

另一個較為危險的信號是主流加密資產遠期期貨的溢價已經顯著低於無風險收益率。在這種情況下，加密資產投資者的期望收益已經低於無風險收益，更多投資者或將進一步轉向無風險資產，加密資產的流動性出走情況將很難在短期內得到改善。

不過，我們也看到了一些市場失控開始趨於結束的信號。加密市場有記錄以來的最大負 Gamma 敞口已經初步得到了控制，其中 ETH 的負 Gamma 敞口則已經出現了顯著收窄。

Gamma 敞口的變動意味著做市商與投資者開始初步有能力「糾正」目前市場的無效化趨勢，但在周五衍生品交割之前，強大的負 Gamma 敞口看起來仍將會繼續存在，這意味著短期內市場高波動的持續。

目前來看，將於週三公佈的美國 4 月 CPI 數據將會成扭轉目前市場狀況的焦點。如果 CPI 數據如大家預想的那樣得到控制，聯準會採取更多激進措施的可能性將會顯著下降，而市場信心亦能得到支撐。但如果 CPI 數據仍處於失控狀態，對於加密市場而言，這意味著聯準會未來對風險資產市場的負面影響將進一步加劇。總之，中短期內，已經很難看到加密市場重回高點的可能性了。

Huobi 研究院

從歷史角度看，1994 年和 2000 年的兩次加息 50 BP，產生了不同的政策效果：前者成果實現了美國經濟的軟著陸，使經濟保持健康增長；後者則刺破了股市泡沫，令美國經濟陷入衰退。

1994 年的 50BP 加息之所以成功，主要原因有二：一是預防式的前置加息；二是安穩的外部環境；而 2000 年 50BP 加息之所以失敗，主要原因除了美股泡沫當時已經很高外，還有 2001 年的 911 事件打破了美國本土安全的神話，動搖了市場信心。

相較於 1994 年和 2000 年，2022 年的宏觀經濟背景是動蕩的，不確定性極高。美國通貨膨脹早已居高不下，此時加息已非 1994 年的預防式加息，疊加新冠病毒以及俄烏戰爭的影響，股市泡沫較高。因此，本次加息目前出現了類似 2000 年那樣的災難性後果。

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 在 4 月 11 日的最新文章中預測：比特幣與以太坊與納斯達克 100 指數高度相關。隨著聯準會加息，到今年六月，比特幣與以太坊將測試 3 萬美金與 2,500 美金（均已經跌破這一數字）。他表示已經購買了 2022 年 6 月的看跌期權。

延伸閱讀：Arthur Hayes觀點全文》Q之陷阱：各國都有理由儲備黃金，但最終將會是比特幣

再之前，他表示，支撐位是比特幣 28,500 美元，以太坊 1,700 美元。「在這些水平被重新檢測之前，市場不會觸底。如果支撐位守住了，那就太棒了，這個問題已經解決了。如果沒有，那麼我相信在比特幣和以太坊會因為被清算而跌至 20,000 美元和 1,300 美元」。

BitMEX 分析師 @lasertheend

現在大家關心兩件事情，一件事情是 UST 的脫鉤，另一件事是 LFG 會不會把整個大盤一起拖下水。

我很喜歡把公鏈/項目比喻成國家，每個國家有自己的貨幣政策和經濟模式，就像每個公鏈有自己的生態和貨幣模型一樣。

對於 Terra 來說，其最大的不同就是相對於其他直接用美元結算，Terra 有點像香港一樣採用了「聯繫匯率制」。這其中的好處就在於 UST 可以在資本效率這方面獲得了些許「聯準會」一樣印鈔的特權。

而壞處當然也顯而易見，即當公眾對 UST 信心不足，或金融大鱷發現其超過本身經濟體量過度超發而可以做空有利可圖時遭到致命的脫鉤打擊。像當初的阿根廷比索一樣。目前的 UST 也在面臨著嚴峻的挑戰。

從基本面上看，我們看到 UST 的需求增長因為 Anchor 的利率調低而減少，同時暫時也還沒有第二個「killer app」吸引更多的 UST inflow。

這讓人開始懷疑起 UST 是不是被「超發」了。從短期內看，UST 的脫鉤主要是 anchor 上的大戶出逃-> UST 承壓-> 大盤行情不好-> LUNA 跌的更多。這一積少成多的蝴蝶效應導致慢慢的死亡循環。

至於 UST 的脫鉤會不會爆雷市場，因為 LFG 的鏈上套利機制還沒有建設完成，需要關注 LFG 會不會繼續增加給做市商 BTC 的 loans。最近的 loans 行為可以理解成 LFG 在給做市商無風險的套利機會。做市商可以通過賣出比特幣->換取USD->買入UST->等UST恢復 peg 後在用 UST 買入比特幣。因為就算比特幣賣飛大不了還可以用借來的 UST 重新把比特幣買回來。這一定程度說明了 LFG 的絕望程度。

最恐怖的不是 LFG 賣掉了 20 億美元的比特幣而爆雷，而是 UST 持續脫鉤會對整個市場帶來的信心的摧毀，Terra 信心的喪失會傳播到整個市場和投資加密貨幣的傳統機構。

研究員冬兵

最近的情況和 2018 年還是有很多相似之處的，從宏觀上來說，覆巢之下焉有完卵，當年美股的大跌是 2018 年底加密市場進入嚴冬的一個重要誘因，現在同樣的結構又再次出現了，整個金融市場的泡沫都在加速破裂，加密貨幣也無法倖免。

另外，目前的市場大跌也疊加了自身的一些因素，比如 DeFi 泡沫的破裂。DeFi 是此輪牛市的引擎，但 DeFi 有點像之前引爆 2008 年金融危機的各種衍生產品，本身就是個放大器，既可以放大收益，也可以放大風險。

在市場下行的時候，DeFi 各種複雜的嵌套鍊條只要在單點上出現崩潰，就有可能引發系統性的風險。尤其是一些號稱可以「無風險套利」、「白嫖」的項目，往往會吸引巨量資金，風險性其實極高。

最後，簡單說下對於 UST 事件的看法。畢竟目前市場普遍認為 UST 的崩潰是市場大跌的直接原因，UST 未來命運也將影響到大盤的走勢。

個人也很難判斷 UST 此次能否存活下來。往好的方面想，現在的大跌可以視為是對 UST 的一次壓力測試，如果把 UST 和當年的 USDT 相類比的話，USDT 其實也不止發生過一次信任危機，類似 UST 這種匯率跌去 20-40% 的極端情形，USDT 當年都經歷過，但後來還是有驚無險的搶救回來了。

也正是因為通過了那些壓力測試，今天的市場才會普遍接納並信任 USDT。目前的磨難本來就是 UST 成神之路上必須要經歷的洗禮。當然，往壞的方面想，UST 畢竟還是算法穩定幣，之前的算法穩定幣結局似乎都不佳，UST 很有可能也不會成為唯一成功的特例。