再質押允許風險偏好較高的加密資産持有者獲得額外收益，本文思考再質押的未來，這是過去 18 個月來主導市場的主要話題。本文源自 Marco Manoppo 的 X 平台研究長文，由 深潮 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：為何說比特幣質押協議「Babylon」難以複製EigenLayer的成功？）
（背景補充：EigenLayer 醜聞炸鍋！逼項目方空投「圖利自家員工」狂撈500萬美元）
大家好，好久沒有和大家分享這些了。最近，我一直在思考再質押的未來，因為這是過去 18 個月來主導市場的主要話題。
為了簡化討論，我可能會在本文中提到 EigenLayer 或 AVS 來描述廣義的再質押概念，但我將這個術語廣泛用於涵蓋所有再質押協議及其上構建的服務，而不僅限於 EigenLayer。
EigenLayer 和再質押的概念已經打開了潘多拉的盒子。
從概念上來說，擴展一種高度流動且全球可訪問資產的經濟安全性是非常有意義的。這使得開發者可以在鏈上建立應用程式，而無需為其專案專屬的代幣建立一個全新的生態系統。
以太坊 (ETH) 被視為一種優質資產，其前提在於：
- 對於開發者來說，利用其經濟安全性來構建產品是合理的，因為這不僅增強了安全性，降低了成本，還使產品能夠專注於核心功能。
- 為終端使用者提供了更優質的產品體驗。 然而，經過 18 個月的發展，自 EigenLayer 白皮書釋出以來，再質押的格局已經發生了變化。
我們現在有了比特幣再質押專案，如 Babylon，Solana 再質押專案，如 Solayer，以及多資產再質押專案，如 Karak 和 Symbiotic。甚至 EigenLayer 也開始支援無許可的 Token，允許任何 ERC-20 Token 無需許可地成為可再質押的資產。
市場已經表明：每個 Token 都將被再質押。
再質押的核心不再僅僅是擴展 ETH 的經濟安全性，而是關於發行一種新的鏈上衍生品 —— 再質押 Token（以及由此產生的流動性再質押 Token）。
此外，隨著 Tally Protocol 等流動性質押解決方案的興起，可以預見，再質押的未來將涵蓋所有加密 Token，而不僅僅侷限於 L1 資產。我們將看到 stARB 被再質押為 rstARB，然後進一步包裝為 wrstARB。
那麼，這對加密貨幣的未來意味著什麼？當經濟安全效能夠從任何 Token 擴展時，又會發生什麼？
再質押的供需動態
這是決定再質押未來的兩個關鍵因素。
你可以寫長篇帖子，深入探討關於主觀 Token 和人類協調的複雜問題，但這有點超出我的能力範圍。如果某個再質押專案願意給我一些顧問 Token，我會考慮撰寫相關內容，不過，我有點跑題了。
在加密領域，始終存在兩個不變的事實：
- 人們總是追求更高的收益
- 開發者總是想要建立更多的 Token
人們追求更高的收益
再質押協議在供應端擁有最佳的產品市場契合度 (PMF)。
從華爾街的前輩們身上，我們看到加密貨幣市場正迅速演變為一個不斷追求更高風險的市場。舉個例子？Polymarket 已經有了一個專門針對事件新聞的衍生品市場。我們都在走向極端。
再質押者通過 AVS（建立在再質押協議之上的服務）獲得更多收益。在理想情況下，開發者會選擇在再質押協議上構建專案，並通過激勵措施吸引再質押者將他們的資產投入這些專案。為此，開發者可能會分享部分收入，或以其原生 Token 作為獎勵給予再質押者。
讓我們簡單計算一下：
截至 2024 年 9 月 7 日，
- 目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上進行再質押。
- 假設這些再質押的 ETH 大部分是流動性質押 Token (LSTs)，它們已經在產生 4% 的年收益率 (APY)，並希望通過再質押獲得更多收益。
- 如果要每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創造 1.05 億美元的價值。這還未考慮到削減和智慧合約風險。
顯而易見，如果再質押僅能帶來額外的 1% APY，那麼風險回報 (r/r) 實在不值得。我大膽地說，至少需要達到 8% 或更高，才能讓資本配置者認為風險是值得的。這就意味著，再質押生態系統每年需要創造至少 4.2 億美元的價值。
目前，我們所看到的再質押帶來的高收益主要是由即將推出的 EIGEN Token 以及流動性再質押協議的積分計劃所推動的 —— 與實際或預期收入相比，這些收益顯得微不足道。
設想一下這樣的情景：市場上有 3 個再質押協議，10 個流動性再質押協議，以及超過 50 個 AVS。流動性將會被分散，開發者（此處指消費者）面對過多的選擇會感到困惑，而不是對現有選擇充滿信心。我應該選擇哪個再質押協議？我應該選擇哪些資產來增強我專案的經濟安全性？等等。
因此，我們要麼需要大幅增加再質押的 ETH 數量，要麼就需要加速發行原生 Token。
總之，再質押協議及其 AVS 需要通過大量發行其 Token 來保持供應方的活躍。
開發者希望建立 Token
在需求方面，再質押協議認為，開發者使用再質押資產來驅動他們的應用程式，比起使用自己發行的專用 Token 更加經濟和安全。
儘管對於一些需要極高信任和安全性的應用程式（如橋接）來說，這可能成立，但實際上，發行自己的 Token 並將其作為激勵機制，是任何加密專案成功的關鍵，無論是鏈還是應用程式。
將重新抵押的資產作為產品的附加功能可以帶來額外的好處，但不應左右產品的核心價值主張，也不應設計得削弱自身 Token 的價值。一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至持有更為強硬的立場，認為經濟安全性根本不是推動產品增長的關鍵因素。
Integrated Kyle e/acc：「Multicoin 可能是全球最大的持有者，其按市值計算的 Token 可能有資格成為 AVS。
包括 Livepeer、Render、Helium、Hivemapper、Pyth、Wormhole、LayerZero。
還有一些其他 Token 尚未流通或尚未公佈。
從來沒有這些創辦人，或我們 200 多個投資組合中的任何一位創辦人，給我打電話說：「Kyle，我認為限制我們增長的主要因素之一是支援我們系統的加密經濟安全性的流動性數量和品質。
一次也沒有。」
坦白說，很難反駁他的觀點。
我在加密領域已經有 7 年，從未聽過其他加密重度使用者或行業朋友 —— 那些將大部分淨資產儲存在鏈上的人 —— 告訴我，他們選擇某個產品而非另一個是因為其經濟安全性。
從經濟角度來看，M^0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由於市場效率低下，專案使用其本地 Token 可能比使用 ETH 更便宜。
Token 何時發行？說實話，無論這些 Token 是否實際算作證券，具有某種治理功能、效用、經濟性或稀缺性宣告的專案特定 Token 一直被投資者視為專案成功或知名度的象徵。即使沒有任何剩餘的財務或控制權要求，這種市場情緒仍然存在。
在加密這樣的小行業中，Token 通常與敘事或預期的流動性變化更相關，而不是與現金流相關。無論我們怎麼看，很明顯且有據可查的是，在加密領域，股票代理市場遠未達到效率，而高於理性水平的 Token 價格轉化為專案低於理性預期的資本成本。較低的資本成本通常表現為風險投資輪次中的較低稀釋，或相較於其他行業的更高估值。
可以說，由於資本市場層級的市場效率低下，本地 Token 實際上比 $ETH 為開發者提供了更低的資本成本。
公正地說，EigenLayer 似乎預見到了這種情況，因此設計了雙質押系統。現在，它的競爭對手甚至將支援多資產再質押作為行銷的差異化賣點。
如果未來所有 Token 都會被再質押，那麼再質押協議對開發者的真正價值是什麼？
我認為答案在於保險和增強。
多資產再質押的未來將帶來選擇的多樣化
如果專案希望改進產品並實現差異化，再質押將成為可整合的補充功能。
- 保險：它提供了額外的保障，確保所提供的產品能夠如宣傳所述運作，因為有更多的資本在為其擔保。
- 增強：再質押協議的最佳策略是重塑整個敘事，並說服開發者在任何產品中預設包含再質押技術元素，因為這會讓一切變得更好。 哦，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預言機？如果我們也是 AVS 呢？
終端使用者是否關心這個問題仍有待觀察。
所有的 Token 都將競爭成為首選的再質押資產，因為這賦予它們感知的價值並減少賣壓。AVS 可以根據其風險偏好、激勵機制、特定功能以及希望對齊的生態系統，選擇多種型別的再質押資產。這不再僅僅是核心經濟安全的問題，而是關於保險、再質押和政治。隨著每個 Token 被再質押，AVS 將有很多選擇。
- 我應該選擇哪些資產來確保經濟安全，我想要什麼樣的政治對齊，以及哪個生態系統最適合我的產品？
最終，這個決定取決於什麼能為我的產品提供最佳功能。就像應用程式在多個鏈上部署並最終成為應用鏈一樣，AVS 將最終利用那些帶來最大好處的資產和生態系統的經濟安全，有時甚至會同時使用多個。
Jai 的這條推文很好地概括了大多數開發者對再質押優勢的看法。
必須提到的是：我們已經看到一些專案，如 Nuffle，正在努力解決這種情況。
Jai Bhavnani：「Jito 今天宣佈支援再質押。 現在我們有 Eigen、Karak、Jito、Symbiotic 等，可能還有更多。 我們要多久才能擁有一個聚合器，讓 AVS 可以接入以獲取最經濟的安全保障？ 並能根據成本在所有再質押平臺之間主動進行重新平衡。」
結論
加密推特傾向於用絕對的方式思考問題。實際上，再質押是一個有趣的基礎工具，它擴展了開發者的選擇，並通過發行一種新型衍生品影響鏈上市場，但這並不是革命性的變化。
至少，它允許風險偏好較高的加密資產持有者獲得額外收益，同時擴展技術選擇並減少開發者的工程負擔。它為開發者提供了一個補充功能，並為鏈上資產持有者創造了一個新的衍生品市場。
許多資產將被再質押，這為開發者在整合再質押資產時提供了多種選擇。最終，開發者在選擇再質押資產生態系統時，將像選擇新鏈進行部署時一樣，選擇最能為其產品帶來最大好處的生態系統，有時甚至會選擇多個。
Token 將會競爭成為再質押資產，因為再質押的資產所帶來的新衍生品市場將使這些 Token 受益，提高它們的廣泛使用性和感知價值。
這從來不關乎經濟、安全，而是涉及保險、再質押和政治。
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