這篇文章探討了加密市場中代幣收入與回購機制的核心問題。在市場低迷時期，創辦人與投資人不得不重新審視代幣的經濟模型：代幣是否應該創造收入？如果是，團隊是否應該回購並銷燬代幣？本文源自 Joel John 所著文章，由 深潮 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：L2 與 L1 的隱祕戰爭， 誰能成為 DApp 收益的贏家？）
（背景補充：盤點5個具有真實收入且用於賦能的加密貨幣項目 ）
當人們開始重新討論「基本面」時，你就知道市場的狀況不容樂觀了。今天的文章想要探討一個簡單卻重要的問題：代幣是否應該產生收入？如果是這樣，團隊是否應該回購自己的代幣？ 正如大多數複雜的問題一樣，這裡並沒有明確的答案 —— 前行的道路更多是由坦誠的對話鋪就的。
如果你是一位創辦人，或者是某個 DAO 的成員，並正在考慮代幣回購的計劃，我們非常願意與你交流探討。你可以直接回復這封郵件，或者在推特上私信我。
好了，現在讓我們進入正題吧……生活不過是一場資本主義的遊戲。
這篇文章的靈感來源於我與 Covalent 的 Ganesh 的一系列對話。內容涵蓋了收入的季節性、商業模式的演變，以及代幣回購是否是協議資本的最佳用途。這篇文章也是我週二關於加密行業「停滯狀態」文章的補充。
大家好啊！
私募資本市場（例如風險投資）總是在流動性過剩和稀缺之間搖擺。當這些資產變得流動化，外部資本湧入時，狂熱情緒會推高價格。想想剛上市的 IPO，或者代幣的首次發行（Token Launch）。這種新獲得的流動性會讓投資者承擔更多風險，進而推動新一代公司的誕生。當資產價格上漲時，投資者會將資金轉向更早期的應用，希望獲得比以太坊（ETH）或 Solana（SOL）等基準資產更高的回報。
這種現象是市場的「特性」，而非「漏洞」。
加密市場的流動性通常遵循比特幣減半週期的規律。歷史資料顯示，比特幣減半後的六個月內，市場通常會迎來一波上漲。2024 年，比特幣的 ETF 資金流入以及 Michael Saylor 的大規模購買（他去年花了 221 億美元購入比特幣）成為比特幣的供應「蓄水池」。然而，比特幣價格的上漲並未帶動小型山寨幣的整體反彈。
我們正處於一個資本配置者流動性緊張的時期，注意力被數千種資產分散，而那些多年來致力於代幣開發的創辦人卻發現難以賦予這些代幣實際意義。當發行「梗文化資產」（meme assets）比構建實際應用更能帶來財務回報時，誰還會費心去開發真正的應用？
在之前的週期中，二層網路（L2）代幣因其被認為具有潛在價值而享有溢價，這種價值主要由交易所上市和風險投資支援推動。然而，隨著市場參與者的增多，這種認知（以及估值溢價）正在逐漸消失。
結果是 L2 代幣價值下降，這限制了它們通過補貼、代幣收入等方式支援小型產品的能力。估值的縮水迫使創辦人重新思考一個老生常談的問題：收益究竟從哪裡來？
如此交易
上面的圖表很好地解釋了加密貨幣中收入的典型運作方式。從收入結構上看，大多數加密產品的理想狀態類似於 Aave 和 Uniswap。這些產品因早期進入市場和「Lindy 效應」而在多年間保持了穩定的費用收入。Uniswap 甚至可以通過增加前端費用來進一步創收，這表明消費者偏好已經被深深定義。可以說，Uniswap 對去中心化交易所的影響，就像 Google 之於搜尋引擎一樣。
相比之下，FriendTech 和 OpenSea 的收入則具有明顯的季節性。例如，NFT 熱潮持續了兩個季度，而社交金融（Social-Fi）的投機熱潮僅維持了兩個月。對於某些產品來說，投機性收入是合理的，前提是收入規模足夠大且與產品的初衷一致。許多梗文化交易平臺的費用收入已經進入「超 1 億美元俱樂部」，這種規模是大多數創辦人通過代幣或收購在最佳情況下才能達到的目標。但對於大多數創辦人來說，這種成功非常罕見。
他們的重點並非消費者應用，而是基礎設施，而基礎設施的收入動態完全不同。
在 2018 年至 2021 年間，風險投資機構大力資助開發者工具，希望開發者能夠吸引大量使用者。然而，到 2024 年，生態系統發生了兩大變化：
- 智能合約的無限擴展套件性：智慧合約實現了有限人工干預下的無限擴展套件。例如，Uniswap 或 OpenSea 不需要隨著交易量的增長而成比例地擴展團隊規模。
- 人工智慧的進步：LLMs（大語言模型）和 AI 的進步減少了對加密開發者工具的投資需求。因此，這一類別正處於轉型的關鍵時刻。
在 Web2 中，基於 API 的訂閱模式之所以成功，是因為線上使用者數量龐大。而在 Web3 中，這是一個小眾市場，只有少數應用能夠擴展套件到數百萬使用者。
然而，Web3 的優勢在於其「每使用者收入」指標較高。加密使用者通常更頻繁地進行高額消費，因為區塊鏈本質上就是金錢的「傳輸軌道」。因此，在未來 18 個月內，大多數企業將不得不重新調整商業模式，通過交易費用直接從使用者那裡獲取收入。
這種模式並不新鮮。例如，Stripe 最初按 API 呼叫收費，Shopify 則採用固定訂閱費模式，但兩者最終都轉向按收入百分比收費。對於 Web3 的基礎設施提供商來說，這種轉變可能會表現為：通過降低 API 的使用門檻甚至免費提供服務，直到達到一定的交易量後再商議分成。這是一個理想的假設場景。
那麼，這種模式在實踐中會是什麼樣子呢？我們可以以 Polymarket 為例。目前，UMA 協議的代幣被用於爭議解決，代幣會與爭議案件繫結。市場數量越多，爭議發生的概率越高，這直接推動了對 UMA 代幣的需求。在一種基於交易的模式中，所需的保證金可以是總下注金額的一個小百分比，比如 **0.10%**。假如總統選舉的總下注金額為 10 億美元，這將為 UMA 帶來 100 萬美元的收入。在一個假設的場景中，UMA 可以利用這部分收入回購並銷燬其代幣。這種模式既有其優勢，也面臨一定的挑戰，稍後我們會進一步探討。
另一個採用類似模式的例子是 MetaMask。截至目前，MetaMask 錢包的內嵌交換功能已處理了超過 360 億美元的交易量，僅此一項的收入就超過 3 億美元。同樣的邏輯也適用於像 Luganode 這樣的質押服務提供商，其收入基於使用者質押資產的規模而收取費用。
然而，在一個 API 呼叫成本日益降低的市場中，為什麼開發者會選擇某個基礎設施提供商，而不是另一個？為什麼他們願意選擇某個需要分享收入的預言機服務？答案就在於網路效應。
一個能夠支援多個區塊鏈、提供無與倫比的資料精細度，並且能夠更快地索引新鏈的資料提供商，將成為新產品的首選。同樣的邏輯適用於那些基於交易的服務類別，比如 intents 或無 Gas 交換的解決方案。支援的區塊鏈數量越多，提供的成本越低、速度越快，就越有可能吸引新產品加入。因為這種邊際效率的提升，不僅能夠吸引使用者，還能幫助平臺留住使用者。
銷毀一切
將代幣價值與協議收入掛鉤的趨勢並不新鮮。最近幾周，多個團隊宣佈了根據生成的收入回購或銷燬自身代幣的機制。其中值得注意的包括 Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox。
代幣回購類似於美國股市中的股票回購 —— 本質上是一種在不違反證券法的情況下向股東（在這裡是代幣持有者）返還價值的方式。
在 2024 年，僅美國市場的股票回購金額就達到了 7900 億美元，而 2000 年這一數位僅為 1700 億美元。在 1982 年之前，股票回購曾被認為是非法的。而蘋果公司在過去十年中已花費超過 8000 億美元回購其自身股票。這些趨勢是否會持續還有待觀察，但我們可以清楚地看到市場正在出現兩極分化：一類代幣擁有現金流並願意投資於自身價值，而另一類則兩者皆無。
對於大多數早期階段的協議或 dApp 來說，使用收入回購其自身代幣可能並不是最優的資本利用方式。一種可行的操作方法是分配足夠的資金來抵消新代幣發行所帶來的稀釋效應。這正是 Kaito 創辦人最近對其代幣回購方法的解釋。
Kaito 是一家利用代幣激勵使用者的中心化公司，該公司從企業客戶那裡獲得中心化的現金流，並將其中一部分用於通過做市商執行回購操作。回購的代幣數量是新發行代幣數量的兩倍，因此實際上使網路進入通縮狀態。
另一種方法可以從 Ronin 的實踐中看到。該區塊鏈根據每個區塊內的交易數量動態調整費用。在高峰使用時期，網路費用的一部分會流入 Ronin 的金庫。這是一種在不直接回購代幣的情況下控制資產供應的方法。在這兩種情況下，創辦人都設計了將價值與網路經濟活動掛鉤的機制。
在未來的文章中，我們將深入探討這些操作對代幣價格和鏈上漲為的影響。但目前可以看出的是，隨著估值下降以及流入加密領域的風險投資資金減少，越來越多的團隊將不得不競爭流入生態系統的邊際資金。
由於區塊鏈本質上是金融基礎設施，大多數團隊可能會轉向基於交易量百分比的收入模式。當這種情況發生時，如果團隊已經代幣化，他們將有動力實施「回購與銷燬」模式。那些能夠成功執行這一策略的團隊將在流動市場中脫穎而出。或者，他們可能最終會以極高的估值回購自己的代幣。這種情況的實際結果只有在事後才能看清。
當然，總有一天，所有關於價格、收益和收入的討論可能會變得無關緊要。或許未來，我們會再次回到為狗狗圖片或猴子 NFT 投擲資金的時代。但目前，許多擔憂生存的創辦人已經開始圍繞收入和代幣銷燬展開深度討論。
免責宣告：
1. 本文僅供參考，不構成投資建議。
2.Decentralised.co 相關的個人可能持有 CXT 的投資。
📍相關報導📍
比特幣 L2》Bitlayer推出跨鏈橋BitVM Bridge，利用「最小化信任技術」釋放 BTCFi 兆級美金流動性
