自川普贏得總統選舉以來，比特幣已突破 10 萬美元的里程碑。而川普官方發行的 $Trump 僅用兩天時間便觸及 820 億美元的總市值，震撼了全球。本文源自 Meteorite Labs 文章，由 PANews 整理、編譯。
（前情提要： 川普發迷因幣背後目標：實現美元霸權的全球資產上鏈運動？ ）
（背景補充： 川普支持概念幣？WLFI 昨晚瘋狂加倉比特幣、以太坊、AAVE、ONDO..）
隨著川普即將再次入主白宮就任美國總統，投資者對加密市場的未來充滿期待。自川普贏得總統選舉以來，比特幣已突破 10 萬美元的里程碑。而川普官宣的 $Trump 僅用兩天時間便觸及 820 億美元的總市值，不僅震撼了全球加密投資者，更多流動性湧入 Solana 也將進一步加劇 Solana 生態的崛起。
在去年的競選活動上，川普曾承諾，將把美國政府當前持有的比特幣以及未來購入的比特幣，全部納入「國家戰略比特幣儲備」。他將在上臺一小時內停止政府對加密貨幣的打壓，並提出能促進加密貨幣全面發展的政策。如果川普真能兌現這些支援承諾，那麼美國可能會極大地加速加密貨幣的普及，成為 「全球加密貨幣中心」。
我們預計，川普將會優先推動 FIT21 法案（《21 世紀科技金融創新法案》），使得數萬種加密貨幣可以被近乎明確地區分為 「商品」 和 「證券」，在 SEC 和 CFTC 的合理監管下推動新一輪創業和創新。而傳統 VC 和基金可以在合規的保障下入局，將整個加密市場市值拉升到一個新高度。對於我們這些投資者而言，不同型別的加密貨幣具有不同的風險特徵。「商品」 類加密貨幣的價格波動可能與市場需求、供應量等因素相關，而證券類加密貨幣則可能受專案方運營、市場預期等因素影響。明確分類後，我們也能更準確地評估所投資加密貨幣的風險，做出更合理的投資決策。
一、FIT21：明確 「商品」 和 「證券」 屬性
從美國監管的層面來看，自 2015 年起，加密貨幣究竟屬於 「商品」 還是 「證券」，一直被 SEC 和 CFTC 所博弈。
SEC 的判定依據：豪威檢測
– 是否涉及資金投資？
– 是否具有盈利預期？
– 是否存在一個共同主體？
CFTC 的判斷依據：
– 是否具有可替代性？
– 是否具有市場可交易性？
– 是否具有一定的稀缺性？
在今年 5 月美國眾議院通過的 《21 世紀科技金融創新法案》（FIT21 法案）中，通過明確兩個監管機構的監管職責，以及更新現有的證券和商品法，建立一個廣泛的數位資產監管框架。框架將除了穩定幣以外的加密貨幣（數位資產）定性為兩類：
-「數位商品」，由 CFTC 獨家監管
-「受限數位資產」，實際上類似於證券，只是沒有明說，由 SEC 獨家監管
以下直接簡稱 「商品」 和 「證券」。
FIT21 提出了五個關鍵要素用於區分加密貨幣是否屬於證券或商品
豪威測試：與 SEC 一直以來的判斷依據一致，如果一個加密貨幣的購買被視為投資，且投資者期待通過企業家或第三方努力獲得利潤，那麼通常被視為證券。
使用與消費：如果一個加密貨幣主要被用作消費品或服務的媒介，例如代幣可被用於購買特定服務或產品，它可能不會被歸類為證券，而是作為一種商品。
去中心化程度：法案特別強調區塊鏈網路的去中心化程度。如果某個加密貨幣背後的網路高度去中心化，沒有中心權威控制網路或資產的 「後門」，這種資產將被視為商品。
功能與技術特徵：如果某個加密貨幣主要是通過區塊鏈的自動化程式提供經濟回報或允許投票參與治理，它們很有可能被視為證券。
市場活動：加密貨幣如何在市場上推廣和銷售也是一個重要因素。如果代幣主要通過投資的預期回報進行市場行銷，它可能會被視為證券。
從使用和消費這個角度來說，公鏈、PoW 代幣更加符合商品的標準。它們的共同特點是主要被用作交易媒介或支付方法，而不是作為投資來期待資本增值。雖然在實際市場中，這些資產也可能被投機性購買和持有，但從設計和主要用途的角度來看，它們更傾向於被視為商品。
法案提到中，「如果在過去 12 個月內沒有任何相關人員單獨擁有或通過相關人員控制超過 20% 的投票權，這表明該數位資產具有較高的去中心化程度」。這通常意味著沒有單個實體或小集團可以控制資產的運作或決策。從這個角度看，高度的去中心化是推動資產被視為商品的一個重要因素，因為它降低了單個實體對資產價值和運作的控制，符合商品的特徵，即主要用作交換或使用，而非為了投資回報。
從功能與技術特徵這個角度來說，通過 DAO 治理的實用性代幣更加符合證券的標準。「如果某個加密貨幣主要是通過區塊鏈的自動化程式提供經濟回報或允許投票參與治理，它們將被視為證券」，因為這表明投資者在期待通過第三方企業的努力獲得利益。
有個矛盾點，如果一個實用性代幣在治理方面的去中心化程度也很高呢？不是應該被定義為商品嗎？
這裡應該考慮的點是，持有者持有資產的主要目的是為了獲取經濟回報（例如，通過資產增值或分紅），還是為了使用資產在平臺或網路上進行交易和其他活動？
在 ETH 現貨 ETF 申請（19b-4 表格）被批准的背景下，對於 ETH 的定義則是更加傾向於功能性的使用，其存在的質押和治理性質更多是維護網路執行而非經濟回報，所以未來與 ETH 情況類似的 L1 數位資產，在滿足去中心化程度等前置條件的情況下，理論上都可以被視為商品。
從這個角度來說，通過 DAO 治理的協議，包括 DeFi、L2，在治理方向上如果更趨近於獲取經濟回報或分紅，則其定位更有可能被定義為證券。
因此綜上，僅從 FIT21 法案來說，我們暫時將 L1 代幣視為商品，將具有 DAO 治理的協議代幣、L2 代幣視為證券。
同時，我們發現，這個結果與 Frax Finance 提出的 Type1（數位商品）和 Type2（權益治理代幣）方法結果基本一致。將在第三部分做詳細解讀。
雖然早在 5 月就獲得眾議院通過，但目前 FIT21 仍未在參議院投票。摩根大通分析師認為，當川普正式上臺後，FIT21 在內的幾項停滯不前的加密貨幣法案可能會迅速獲得批准。
隨著川普即將入主白宮，FIT21 可能即將到來，將為加密市場的良性增長創造穩定和有效的監管環境。需要持續關注法案的推進情況（眾議院√ —— 參議院 —— 總統簽署）。
法案明確定義了去中心化程度這一概念，沒有人能夠單獨控制整個區塊鏈網路，沒有人擁有超過 20% 的數位資產或投票權大概率被視為「數位商品 」。商品類加密貨幣的定義，有望加強這些加密貨幣在支付領域的拓展。同時在高程度去中心化的情況下，更多 ETF 興許會問世。SOL ETF 有望成為 ETH ETF 之後的第三個加密現貨 ETF，就如渣打銀行外匯和數位資產研究主管 Geoffrey Kendrick 和天橋資本創辦人兼管理合夥人 Anthony Scaramucci 所言。還有最近因 ETF 傳言而飆升的 XRP 和 LTC。
而「受限數位資產」，即證券類代幣，例如 DeFi，FIT21 法案將更有利於 DeFi 合規，甚至可能引發 「並購」。無論是創業還是傳統金融下場對 DeFi 專案進行投資，都會變得更加便利。考慮到以貝萊德為代表的傳統金融機構近年對加密市場的擁抱態度（推動 ETF 上市、在以太坊上發行美債資產），DeFi 大概率是他們未來幾年重點的佈局領域，傳統金融巨鱷的下場，並購可能是最便利的選項之一，而任何相關的跡象，哪怕是僅僅並購的意向，都將引發 DeFi 龍頭專案的價值重估。
二、深入分析 L1、L2、DeFi，究竟是商品還是證券？
比特幣 BTC
商品價值取決於勞動時間，換言之是勞動時間的變現；證券價值取決於利潤空間，換言之是利潤預期的變現。
商品是一種經濟產物，通常是一種資源，具有完全或實質性的可替代性。也就是說，市場將商品的例項視為等價或幾乎等價，而不考慮是誰生產的。
比特幣是第一種、最受歡迎且市值最大的加密貨幣。比特幣總量恆定 2100 萬個，通過 PoW 共識機制、「礦工」、「挖礦」 的過程及勞動產品的獲得，凝結了人類的勞動力，可以通過金錢作為對價轉讓、交易、產生收益，對應持有者在現實生活中實際享有的財產，具有使用價值和交換價值。
同時，其算力分佈、節點分佈和網路 hash 率等指標持續上升，也使其成為去中心化程度最高的加密貨幣。迄今為止，沒有任何加密貨幣可以在去中心化程度上與比特幣競爭。
比特幣的核心思想是建立一個去中心化的貨幣支付系統，任何人都可以參與，無需政府、銀行的批准或監管。經歷了十餘年的發展，比特幣現在已被薩爾瓦多、中非共和國作為法定貨幣所使用，諸如美國、澳大利亞、加拿大、英國等國家已允許比特幣合法支付使用。
因此，不論是從去中心化程度還是用途來講，比特幣都是毋庸置疑的 「數位商品」。
以太坊 ETH
以太坊作為首個支援智慧合約的區塊鏈網路，以其去中心化應用、ERC 代幣標準、安全性、去中心化特性以及對金融服務領域的革新而著稱，為開發者提供了構建和部署去中心化應用的基礎設施，同時推動了 DeFi、GameFi 等熱門賽道的發展。
Crypto 愛好者經常將 ETH 稱為 「數位石油」，why？
首先，ETH 在以太坊網路中扮演著基礎燃料的角色，用於支付交易費用，充當交易的燃料，也就是 Gas。你得用它來支付各種操作的費用，比如傳送交易、購買服務或商品、部署智慧合約等。這類似於石油在現實世界中作為燃料和能源的用途，是推動各種活動和應用執行的基礎資源。從這個角度來看，它更傾向於商品屬性，主要被用作交易媒介或支付方法。
隨著以太坊上應用的不斷增多和網路活動的日益頻繁，例如 DeFi、GameFi，對 ETH 的需求也在持續增長。這種需求的增長類似於石油在工業化程式中需求的增加，從而推動了 ETH 的價值上升。同時，圍繞 ETH 衍生出的 DeFi 挖礦、LSDFi，則可以被視為支付給 ETH 持有者的利息，是一種商品溢價。
值得一提的是，從增發與燃燒的角度來看，以太坊 ETH 甚至要比比特幣 BTC 的年增發率更低，甚至在 xxFi Summer 等極度敘事狂熱情況下，可能會出現燃燒量大於增髮量的通縮局面。這種通縮特性類似於石油資源的稀缺性。
自以太坊轉為 PoS 機制以來，ETH 的發行機制發生了重大變化。PoS 獎勵使用者持有並質押 ETH，從而維持網路安全。這一機制使得新發行的 ETH 與網路的安全性和活力掛鉤。
以太坊採用 POW 機制時，約每 14 秒生成一個區塊，每個區塊的生成者獲得 2 ETH 的獎勵，那麼實際上，每年新增的 ETH 數量大約 450 萬個（即每日約 1.23 萬個釋放）。
採用 POS 機制時，增發模型也隨著改變：即質押驗證者獎勵，質押越多，收益率越少，質押越少，獎勵越高，實現自我調節。
通過下表可以看出，採用 POS 機制後，在年度 ETH 通膨率確定不高於 1.71% 的情況下，新增 ETH 的範圍大致為每年 18 萬 – 209 萬個（即每日約 496-5700 個）。
2021 年，以太坊基金會引入 EIP-1559 「燃燒」 機制。
EIP-1559 改進了以太坊的交易費用結構，每筆交易中的 BaseFee（基礎費用）會被全部燃燒，而 Priority Fee（優先費用）會被直接支付給礦工。
這就說明，網路的使用率越高，反應網路擁堵程度的 BaseFee 也就越高，則最終被燃燒銷燬的 ETH 越多。
下面讓我們通過具體資料中來分別觀察一下 PoW 與 PoS 時期燃燒與供應的狀態。
從下圖可知，2021 年 8 月，EIP-1559 正式上線，從這個時間至今，有 454 萬枚 ETH 被燃燒，增發了 781 萬枚，即實際增發數量高達 781-454=327 萬枚。
從下圖可知，2022 年 9 月，以太坊完成 The Merge，轉為 PoS 機制。從這個時間至今，有 191 萬枚被燃燒，增發了 187 萬枚。實際上轉為 PoS 後，增發與燃燒狀態總體來說是通縮的，約 -40,669 枚。
從這兩組資料很明顯能看出來：
1. 從燃燒的角度來看，2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，處於上輪牛市結束的初期，11 個月的時間，燃燒量高達 454-191=263 萬枚。
該時間段處於牛市結束的初期，根據下圖的 Gas 價格，Gas 維持在 30-156 美元之間，鏈上活動依然頻繁。網路使用率高，燃燒量高。
但是無法與這段時間高達 781-187=594 萬枚的新增數量達成平衡。
2. 從增發的角度來看，2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，這時仍然是 PoW 共識機制，新增發行 594 萬枚。但從 2022 年 9 月轉成 PoS 以來，僅新增發行了 187 萬枚。
因此，PoS 比 PoW 機制的增髮量要低很多。
在增發和燃燒機制並行的情況下，我們預計，在市場目光在此聚集在以太坊網路上，並引發新一波類似於 DeFi Summer、AI Meme Season 的現象級敘事狂潮時，交易量大幅增加，如果交易量足夠大，我們有機會看到燃燒的 ETH 數量會超過增發的 ETH，從而形成通縮現象。
然而，目前市場焦點並不在以太坊鏈上，交易量和 Gas 費用相對較低，增發大於燃燒，處於通膨狀態。根據 ETH Burned 的統計，過去七天，ETH 累計增發了 18199 個，燃燒 8711 個，即總量實際增加了僅 9488 個，很好地控制了通膨率。
如下圖所示，目前以太坊每年新增約 0.411%，但與 PoW 版本的以太坊 3.716% 和比特幣 0.83% 相比，已經保持了低位。
最後，依然從監管的角度考慮，以太坊網路是高度去中心化的，沒有一箇中心化的控制實體。雖然有已知的創始團隊，但目前的運營和發展主要依靠社群。協議層面的升級則直接來自於提案治理。
觀察 ETH 持倉 Top10，除了第一名是 ETH2.0 質押合約，佔據了 46.06% 的 ETH 以外，其餘不論是個人錢包地址還是合約地址，ETH 持有佔比均不超過 3%。
根據 FIT21 的去中心化程度方法，這進一步支援了 ETH 的商品屬性。
類似於 ETH 的其他 L1，都是自己鏈的 Gas 代幣，且都是圍繞它自己構建的生態系統中的核心，代幣持倉單地址不超過 20%，我們都覺得屬於商品屬性。但這裡我們需要重點討論一下 L2。
ETH L2
以太坊生態系統已經非常大了，不僅有生態繁榮的 L1，還有了一百多個 Rollup、Optimium、zkRollup 等多種驗證形式的 L2，每一個 L2 又自成生態體系。
L2 區塊生產者的去中心化程度並不像 L1 那樣重要，這意味著代幣是沒有必要的，Optimism 和 Arbitrum 之前在沒有代幣的情況下運作良好。ETH 在所有 L2 中都擁有著一個特殊職能，那就是所有 L2 的 Gas 代幣。
為什麼 L2 要使用 ETH 作為 Gas 代幣呢？
以太坊 L2 的誕生是旨在提高以太坊的可擴展套件性和降低交易費用，同時繼承以太坊的安全性和資料可用性。
首先是安全性，所有 L2 上的交易最終都需要在 L1 上得到確認和儲存。其次是資料可用性，為了讓 L2 的資料可以被以太坊主鏈驗證，確保正統性，L2 上的交易資料必須釋出到以太坊上。這兩個過程，都需要使用 ETH 在以太坊上支付結算費用和 DA 費用。
向 L1 支付，就算 L2 自己的原生代幣可以支付，但是本質上還是先將代幣兌換為 ETH。例如，Starknet 是幾個知名 L2 中第一個計劃支援用其原生代幣 STRK 支付 Gas 的 L2，但它由驗證者承擔 STRK <-> ETH 的兌換，通過第三方預言機進行匯率報價。
那麼 L2 自己的原生代幣存在的意義是什麼？
這就回到了 L2 鏈本身。雖然在安全性方面，L2 與 L1 一樣安全。但是，L2 在處理交易的執行層通常採用中心化的排序器節點，負責交易排序和打包。這種中心化的設計雖然可以提供更好的使用者體驗、更低的費用和更快的交易確認，但同時也帶來了潛在的審查風險。比如中心化排序器可以惡意審查使用者交易、榨取 MEV、搶跑等。
既然如此，我們怎樣才能使排序器去中心化？目前的答案是，代幣，通過治理和區塊獎勵的方式進行去中心化。例如，代幣持有者可以通過投票參與網路治理，決定排序器的執行規則和引數。
這也就解釋了為什麼絕大多數的 L2 都會發行自己的代幣，但絕大多數的實際用途都只是用來參加治理。
因此，L2 的原生代幣，本質上並不是自己鏈的 Gas，也不一定要圍繞該代幣發展生態（絕大部分仍以 ETH 為主），僅適用於網路治理、質押，在監管層面更可能歸類為證券屬性。
DeFi
2020 年的 DeFi Summer，是真正一輪應用百花齊放，有大量的新協議出現，UniSwap、Maker、Aave 等老牌協議跑出新高。每一條新鏈，每個 Layer2 推出，基本都是那三大件：Swap、穩定幣、借貸。這三大件，每個鏈都是，大量被商品化。
就從效用角度來看，DeFi 協議提供的是金融服務和產品，這些服務本質上與傳統金融領域的產品相似，而傳統金融產品通常被視為具有證券屬性。
而且，目前大多數的 DeFi 協議仍然處於 「部分去中心化」 的狀態，去中心化還只體現在應用和治理層，但底層程式碼仍然由核心開發團隊掌控。使得 DeFi 在 FIT21 中僅適合成為 「證券」。同時，根據豪威測試，DeFi 協議代幣滿足投資、利潤預期、有共同主體、利潤來自於推銷者或第三方的努力這幾個條件，也理應被定義為證券。
我們以 Maker 為例，Maker 是 DeFi 生態的核心借貸協議之一，在過去 30 天獲得了約 2500 萬美元的收入。
MKR 是其治理代幣，目前具有治理的作用。MKR 持有者可以參與 Maker 的治理，對協議的變更和更新進行投票，包括增加新的抵押債倉種類、修改已有抵押債倉種類、修改敏感引數等。
在這裡重點分析一下 MKR 的代幣機制。
Maker 通過其獨特的股票回購模型管理和調整 MKR 代幣的供應。這個模型的核心是一個被稱為 「盈餘緩衝區」 (Surplus Buffer) 的機制，它是 Maker 協議所有收入的首要去向。盈餘緩衝區的主要目的是為貸款缺口提供第一道防線。
當出現貸款缺口時，盈餘緩衝區的資金將首先被用來彌補這個缺口。只有在盈餘緩衝區的資金不足以彌補缺口時，Maker 協議才會通過發行額外的 MKR 代幣來彌補債務。（目前全網並沒有增發資料，但鏈上每日平均交易量高達 1.2 億美元）
值得注意的是，盈餘緩衝區有一個設定的上限。當盈餘緩衝區的資金超過這個上限時，額外的 Dai 將被用來回購 MKR 代幣，2023 年 6 月份之前，回購的 MKR 代幣會被銷燬。這個機制設計為減少 MKR 的總供應量，從而為現有 MKR 持有人提供價值。
截至目前，已有 22,368.96 個 MKR 代幣被回購並銷燬，這佔到了總供應量的 2.237%。
但是這種機制在 2023 年 7 月被新推出的智慧燃燒引擎所取代，當協議盈餘資金超過 5000 萬美元時，Maker 才會自動回購 MKR，並將其燃燒，否則，將定期從 Uniswap 上積累 LP（取代了之前的直接回購和銷燬）。自 2023 年 7 月以來，已有超過 22,335.1 個 MKR（約 3519 萬美元）被回購並燃燒，約佔總量的 2.23%，平均每天燃燒量為 40.31 個（約 6.35 萬美元）。
2023 年 6 月前共有 22,368 枚 MKR 被銷燬，但 2023 年 7 月新燃燒引擎推出後，僅 18 個月就銷燬了數量差不多的 22,335 枚。然而，燃燒速度的加快，並不是因為機制，而是 2023 年末興起的 RWA 敘事。Maker 於 2023 年初正式開始實施 RWA，引入美債，在彼時 RWA 部分的收入已經佔 Maker 總收入的一半以上。
雖然 MKR 在支付穩定費用中，具有燃燒機制，通過銷燬來減少流通供應量，使其具有一定的稀缺性，僅以 CFTC 的判斷方式，有機會被歸類為商品。
但考慮到協議層面，即便目前的 DeFi 協議通常使用代理合約的形式或多籤錢包的形式來給協議升級，最大程度上減少中心化問題，但智慧合約的管理許可權仍然由少數人控制。同時，由於代幣持有者擁有治理權益，按照 FIT21，MKR 等 DeFi 協議代幣更可能被歸類為證券屬性。
這裡再重點討論一下 Uniswap 的原生代幣 UNI。
不論是交易量、使用者基礎，還是技術創新，Uniswap 一直在 DeFi 領域佔據著無可撼動的領導地位。
兩個月前，Uniswap Labs 官宣推出基於 OP Stack 的以太坊 L2 網路 Unichain，計劃於 2025 年 1 月上線主網。Unichain 的推出不僅是技術上的革新，也為 UNI 代幣帶來了全新的使用場景與經濟價值，帶來了從治理工具到生產性資產的變革。
首先，UNI 代幣將成為 Unichain 網路的運轉核心，因為想要成為驗證者，先決條件是質押 UNI 代幣。Unichain 的驗證網路採用了一套獨特的經濟模型，鼓勵使用者質押 UNI 代幣以參與網路治理與收益分配。
這一機制相當於為 UNI 增添了質押的實用功能，使其不再僅僅是一個治理代幣。使用者在質押的同時，不僅可以幫助維護網路穩定，還能通過交易手續費和區塊獎勵獲得實際收益。
不論是從前的協議治理還是如今升級成了一條 ETH L2，UNI 都更傾向於證券屬性。
Jito 是 Solana 生態中的 LSD 龍頭協議，其 TVL 在 2024 年一直穩步創歷史新高。在最近的 Meme 熱潮中，Jito 因其記憶體池捕獲的 MEV 收益，使得其 LST 代幣 jitoSOL 年化利率高達 8%，遠超 stETH 的 3%。即，Solana 上的 Meme 熱潮越大，jitoSOL 的 APY 越高。
JTO 作為 Jito 的治理代幣，具有治理投票、MEV 分紅、質押等用途，這類似於傳統證券中的股東權利，可能更傾向於證券屬性。
三、解碼 FXS 創辦人的獨特分類方法
老牌演算法穩定幣 Frax Finance 的創辦人 Sam 提出了 type 1 和 type 2 概念，他認為 L1 Token 都是 Type 1 類別，而除此以外所有的 dapp Token、L2 Token 都是 Type 2 類別。
這與我們上述研究得出的結論基本一致。
他的判斷邏輯是：
L1 代幣（ETH、SOL、NEAR、TRX 等）是自己鏈經濟體的 「主權稀缺資產」。它們是鏈上流動性最強的資產。dapp 積累它，用它構建 DeFi，並激勵流動性，使其成為危機中的避險資產。其實細想一下，就與 FIT21 中的使用與消費情況類似，L1 代幣主要被用作消費品或服務的媒介，使用者拿著 L1 代幣去支付或購買服務，而協議圍繞 L1 代幣去構建服務。L1 代幣是鏈上經濟體的 「核心代幣」。
dapp 通過流動性、ICO、DeFi、空投和其他創新形式向 L1 資產持有者發行其代幣，從而使 L1 資產變得 「有利息」。
dapp 代幣代表人類在該經濟體中實際的勞動 / GDP。L1 代幣對建立鏈上經濟體的人們的勞動產生了利息。
L2 代幣通常不是其數位經濟中的主權稀缺資產，即使它們擁有一半的要素：鏈上經濟體和充滿活力的建設者。它們屬於 「type 2」。事實上，一些 L2 甚至沒有代幣。
SOL 表現非常好，並不是因為 TVL 上升了，也不是因為人們預計在遙遠的某一年將會有數十億美元的 SOL 被燒燬 / 收入。ETH 已經有數十億美元的收入 / 燒燬，它的表現並不比 SOL 更好。SOL 上漲的真正原因是因為 Solana 鏈上經濟體在流動性池、memecoin 交易、DeFi 中都有用到它，而且你需要用它來參與 Solana 網路狀態。
Sam 最後表達了他的願景，讓本該屬於 type 2 的 FXS 跨越到 type 1，這將如何實現的呢？
FXS 在過去四年中一直是 Frax Finance 的治理代幣。
Frax Finance 於 2024 年 2 月推出了以太坊 L2 區塊鏈 Fraxtal，就非常像我們上面提到的 Unichain，質押 FXS 才能成為該鏈的驗證者。這在我們和 Sam 的結論中，仍然屬於 type 2 範疇，或者說是證券。
有了 Fraxtal，FXS 實際上就有了屬於自己的鏈上經濟體 。但是還缺少一個成為這個經濟體 「核心資產」 的機會。
在 2025 年 2 月，FXS 將通過 Fraxtal 硬分叉成為 Fraxtal 的 Gas 代幣，並更名為 FRAX。
這個做法就讓 FXS 成為了 type 1 ，FSX 成為這個鏈上經濟體的核心資產，所有的 dapp 都要圍繞 FXS 去構建。類比一下同樣自己做鏈的 Uniswap，即便有了 Unichain，但核心依然是圍繞 ETH 構建，而不是 UNI。
Frax Burn Engine
值得關注的是未來將推出的燃燒機制 Frax Burn Engine，下圖展示了 FRAX 燃燒引擎的概念，FRAX 代幣除了作為 Fraxtal 的 Gas 之外，還將用於支援生態系統中的其他基礎設施服務。
- Frax Name Service，以及 Future Services，暗示了一些官方協議會將收入的全部 / 部分以 FRAX 的形式進行燃燒。
- EIP-1559 是以太坊的燃燒機制，FRAX 可能採用類似的機制，通過燃燒交易費用來減少供應量。
下圖展示了 FRAX 代幣的燃燒與增發關係。有三個主要變數：燃燒率（Burn）、供應量（Supply）和增發率（Emissions）。
紅色線條表示燃燒率，隨著時間的推移逐漸增加。這意味著隨著生態系統的發展，一部分 FRAX 代幣會被定期燃燒，從而減少流通中的代幣數量。
黃色線條代表供應量，它在達到一個峰值後開始下降。這與燃燒率的增加相對應，表明燃燒機制有助於控制代幣的總供應量，防止通貨膨脹。
綠色線條表示增發率，它在初期較高，隨後逐漸降低。這可能與新代幣的發行有關，隨著生態系統的成熟，新代幣的發行會減少。
圖中標註的 「DEFLATIONARY FRAX」 表明 FRAX 代幣具有通縮特性。通縮性意味著隨著時間的推移，流通中的代幣數量會減少，這通常會導致單個代幣的價值上升，從而增加持有者的財富。
圖中的虛線表示不可變的硬頂，這意味著 FRAX 代幣的總供應量有一個固定的上限。這種設計有助於增強代幣的稀缺性，從而可能提高其價值
四、「含美量」 或成新趨勢：哪些資產將迎來 「美國合規春天」？
在美國大選之後的幾個月裡，XRP 接棒 Solana 經歷了明顯上漲。最近，Ripple 總裁 Monica Long 在採訪中表示，Ripple 的領導層已與即將上任的美國政府直接接觸，她預計 XRP 的現貨 ETF 將」 很快 「獲得批准。緊隨其後的是 LTC，Canary Capital 最近向 SEC 提交了 Litecoin ETF 的申請，LTC 價格飆升。XRP 和 LTC 已經成為 Solana 之後美國資本最青睞的資產。
在 FIT21 通過的預期下，美國傳統 VC / 基金或許將大力購買與美國概念相關的代幣。那麼，從這個角度來看，哪些代幣將成為繼 SOL、XRP 和 LTC 之後美國資本眼中的香餑餑？
我們列出了近一年來協議收入前一百名的代幣，可以通過協議收入、含 「美」 量來挑選最相符的代幣。
在 L1 方面，最符合的代幣分別是 Avalanche（AVAX）和 Near Protocol（NEAR）。由於 L1 屬於商品屬性，因此有機會被申請成為 ETF。
Avalanche 在協議收入方面排名第 24 名，其開發團隊 Ava Labs 總部位於美國，並且最近暗示將與美國新政府展開對話。同時，Avalanche 在於傳統機構合作上異常活躍，曾分別與摩根大通 Onxy、Franklin Templeton 和花旗銀行合作打造代幣化基金。a16z、Polygon、Galaxy、Dragonfly 等美國 VC 在早期投資了它；
Near 在協議收入方面排名第 57 名，曾獲得 a16z、Coinbase、Pantera、Electric 等美國 VC 在早期的投資。
在 L2 方面，最符合的代幣是老生常談的 Arbitrum（ARB）和 Optimism（OP）。協議收入分佈在 30-50 名，團隊成員都主要位於美國，且都獲得了像 a16z、DCG 等美國 VC 的投資。
在 DeFi 方面符合條件的代幣居多，這些 DeFi 協議含 「美」 量都比較高，且或多或少與美國機構比較曖昧。別是 Maker（MKR）、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Ethena（ENA）、Ondo（ONDO）、Aerodrome（AERO）和 Curve（CRV）。
Maker 在協議收入方面排名第 8 名，近一年來收入高達 1.68 億美元，但代幣總市值僅排名第 85。除了由美國團隊主導外，Pantera、a16z 等美國 VC 也在早期投資了它。
Uniswap 在協議收入方面排名第 9 名，近一年來收入高達 1.21 億美元。Uniswap 由美國開發者 Hayden Adams 建立，曾收到 SEC 的 Wells 通知。 同樣有 Pantera、a16z 等美國 VC 投資。
Aave、Ethena 也在協議收入方面遙遙領先，分別為 14 和 15， 最近被川普家族專案 World Liberty 買入。
Ondo 作為前百名裡唯一的 RWA 協議，它因與貝萊德的 BUIDL 基金合作而聞名。最近也被川普家族專案 World Liberty 買入，而且還曾獲得 Coinbase、Tiger Global、GoldenTree 等美國 VC 投資。
最近與貝萊德合作的 Cruve 和 Aerodrome 同樣值得關注。
