Ethena 的 USDe 大概不會暴雷，但 Ethena 會隨著市場規模增大而產生邊際效應，很可能出現 USDe 收益無限接近零的情況。
（前情提要：Ethena大獲成功，能成中心化永續合約救世主？有什麼風險要注意）
（背景補充：PENDLE爆漲分析：以太坊再質押仍火熱，Ethena（ENA）脫不了關係？）
Ethena 是這段時間的明星產品了，無論是直接首發 Binance 的 ENA 還是其穩定幣 USDe 都獲得了巨大的關注度。即使現在市場情緒比較低落，而 Ethena 的 TVL 目前仍然有 24 億美元。
很多人看到靠抵押代幣發行穩定幣，還給高收益的產品模式，第一時間想到的肯定是 Terra 的 UST 演算法穩定幣，在 2021 年到 2022 年同樣依靠 20% 收益率吸納了最高接近百億美元的 TVL，然後伴隨著 Terra Luna 轟然倒塌。
估計很多讀者都會有這種疑惑，擔心或者懷疑 Ethena 是 UST 的另一個仿盤，也會暴雷。但我要在這裡給出一個結論：
Ethena 的 USDe 不會暴雷，但 Ethena 會隨著市場規模增大而產生邊際效應，很可能出現 USDe 收益無限接近於零的情況。
USDe 的發行邏輯
USDe 雖然和 UST 一樣，都是以主流加密貨幣作為抵押物然後按照票面 1 美元發行，但實際上二者的資金運作邏輯卻截然不同。
UST 在資金運作上非常簡單，使用者抵押多少價值的加密貨幣，就發行多少數量的 UST。但最核心的在於，UST 是與 Luna 有深度繫結關係的。市場對 UST 的需求越高，那麼對 Luna 就能產生通縮作用推高價格。而 Luna 價格越高，就能鑄造出更多的 UST。
因此，UST 在資金運作的實質上，就是左腳踩右腳利用虛擬市值不斷推高。隨著 Luna 增發，市場上出現了近乎無限數量的 UST，最後這個百億資金盤就轟然倒塌。
而反觀 USDe，在資金運作上則複雜很多。
USDe 的抵押與清算
首先，雖然 USDe 的抵押物是主流加密貨幣，但目前並不接受普通使用者直接存入 ETH 或者 BTC，只允許通過存入一系列穩定幣資產（USDT、USDC、DAI 等等）來購買 USDe，這樣對普通使用者而言就沒有清算風險。
而對於白名單使用者（通常是機構、交易所、巨鯨），他們則可以存入 LST 資產，也就是 stETH 來鑄造 USDe，因此白名單使用者是需要承擔清算風險的，不過由於 Ethena 會進行對沖，因此實際上只需要承擔 ETH/stETH 的價差風險，而 Ethena 給這個價差風險預測為達到 65% 時，才會觸發。而 ETH/stETH 歷史記錄最大的價差是 2022 年 Terra 暴雷時期的接近 8%。
因此，在產品正常運轉的情況下，這個清算風險幾乎不可能發生，所以我們可以更換一個語境：Ethena 只會在 Lido 的 stETH 發生系統性風險時被清算。
另外，由於 Ethena 的槓桿率接近現貨，即使清算真的發生時，也並不意味著 Ethena 直接爆倉失去了全部抵押物，而是會根據相關部位逐步清算。
並且需要注意的是，Ethena 並不是一個去中心化執行的產品，他是有中心化的資管團隊 7*24 小時運作，並且與各大交易所都有合作協議的中心化產品。因此 Ethena 在官方文件中說明了，當真有清算風險發生時，資管團隊會手動介入降低風險。
USDe 的風險對沖
其次，Ethena 在完成攬儲後並沒有躺在帳面上，而是採用比較反 Web3 直覺的拿來進行中心化的資管。
無論是來自普通使用者的穩定幣還是白名單使用者的 LST 資產，都會按照 1 美元的票面價值進行拆分，分別進行 「以 stETH 形式持倉現貨」、「在合作交易所裡開 ETH 空單」 的兩項操作。因此得出官方給的價值等式：
1 USDe = 1 美元 ETH + 1 美元 ETH 空頭永續合約
因此，當以太坊上漲時，現貨 ETH 上漲所帶來的浮盈將會對沖掉 ETH 空單的浮虧；當以太坊下跌時，ETH 空單的浮盈會對沖掉現貨 ETH 所帶來的浮虧。最終實現 USDe 穩定在票面價值 1 美元。
另外，在 Ethena 在風險對沖上完全依賴於中心化交易所，目前合作的交易所已經超過十家，包括 Binance、OKX、Bybit、Bitget 等等。因此，Ethena 在資金安全上規避了 Web3 駭客攻擊，並且獲得了遠超去中心化交易所的流動性，以及更低的操作費率。
USDe 的收益來源
USDe 的收益來源只有兩個：
- 質押資產獲得的獎勵；
- 從風險對沖中賺取的資金費率與基差；
質押資產獲得的獎勵非常好理解，就是質押 ETH 獲得的共識獎勵，目前 Ethena 通過持有 stETH 來保證收益，當前年化利率大約在 3% 左右。
最值得說道的，則是第二個從風險對沖中賺取的收益。基差其實就是大眾熟知的期限套利，資金費率則是合約交易中多空雙方根據市場優勢支付給對方的費率。
根據 Ethena 的測算，2021 年期限套利的收益率為 18%，2022 年為 – 0.6%，2023 年為 7%，2024 年迄今為止為 18%。雖然每年行情大不相同，但長線平均而言，收益率在 10% 以上。
而資金費率，則是看市場的牛熊來決定收益了。在上個月比特幣 7 萬美元以上橫盤的行情時，Binance 的資金費率高達 0.1%，因此也將 sUSDe 的收益率直接推高到 30%。
但此處有個非常重要的點，Ethena 的對沖手段核心是靠做空 ETH，這意味著行情一旦走弱，那麼 Ethena 是需要支付做空費率的。因此，Ethena 會在熊市行情中出現 sUSDe 一段時間內收益率無限接近於零的情況。
不過比較樂觀的是，Ethena 同樣根據資料回測發現，歷史 ETH 和 BTC 永續期貨分別有 19.1% 和 16.1% 的天數出現負收益率，整個期間 ETH 的平均收益率為 8.79%，而 BTC 的平均收益率為 7.63% 。
最極端的情況依然是 2022 年，以太坊 PoW 硬分叉套利導致市場出現季度平均收益率為負值。
因此，以年為維度的視野來看，Ethena 所執行的策略的確是長期有利可圖的。不過對於幣圈來說有點反人性了，因為幣圈玩家往往在熊市拿穩定幣理財過冬，在牛市把穩定幣取出來衝鋒。而 Ethena 的收益波動曲線則恰恰相反，它在牛市時候收益率非常高，在熊市時候收益率非常低。
USDe 的風險與瓶頸
雖然在理論上 Ethena 似乎很完善，各類風險控制都考慮到了，但是依然存在一些潛在黑天鵝的風險，並且我認為不太遙遠的點。
交易所風險
目前 Ethena 的風險對沖策略完全依賴於中心化交易所去執行，但是交易所本身就是一個風險點。比如日常碰到的當機、拔網線很可能會擴大價差，但這些都是可以通過賠付或者回滾來解決的。真正解決不了的，是政策性與系統性風險。
美國對加密貨幣交易所的監管愈發嚴格，前有 Binance 的 CZ 被質押挖礦，後又各類交易所被 SEC 起訴。更有甚者，是否會出現下一個 FTX 直接暴雷，導致 Ethena 出現鉅額壞帳。這些都是黑天鵝的風險點。
Lido 系統性風險
Lido 作為以太坊 LST 賽道的龍頭，雖然迄今為止沒有發生重大的安全事故。但一旦發生，不光是 Ethena 的抵押物，甚至以太坊生態都要被重創。不要忘記兩年前以太坊在轉 PoS 升級之前，stETH 出現過大額脫錨的情況。
Ethena 會成為市場上升的阻力
幣圈有個玩笑話，你玩做空合約，等於做空自己的事業。沒錯，Ethena 幹的就是這樣的事情。
這是來自 Ethena 的資料看板，整個市場有 ETH 的未平倉合約 86 億美元，而 Ethena 的倉位就佔了 13.52%，也就是 11.62 億美元。另外值得注意的，市場 86% 億美元合約是包括了多空雙方的倉位，即便拍腦袋將多空雙方平均分，那麼做空的資金應該是 43 億美元。而 Ethena 在合約市場上只做空，這也就意味著 Ethena 佔據了整個 ETH 空軍資金的 27%。
這還只是在 Ethena 上線短短幾個月，且行情低迷的情況下。一旦行情回到上升週期，Ethena 收益開始上漲，那麼勢必有更多的資金會存入 Ethena，那麼這個空軍倉位會更加龐大。
並且因為 Ethena 的空單倉位越來越多，那麼在市場下跌時需要支付的資金費率也就會越高，此時就會出現邊際效應導致收益無限接近於零。
總結
寫個小總結吧，Ethena 的確是設計精妙的產品，但他不是 DeFi，更不是 UST 那樣的旁氏。如果讓我來準確形容它，Ethena 是一個基於加密貨幣的基金產品。
它將傳統金融的風險對沖玩法做在了加密貨幣中，並且從更劇烈的波動中捕獲收益。同時也正因為區塊鏈無許可的特性，任何人都可以在不進行 kyc、aml 的情況下購買到這樣的基金產品。
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