六月份到八月份期間去中心化金融市場的迅速暴漲歸功於流動性挖礦帶來的造富效應。功能組合疊加的 DeFi 項目聯動了整個去中心化金融領域，吸引用戶蜂擁而至；但快速膨脹的市場是脆弱的，只靠價格支撐的繁榮很容易就會崩塌。本文由專欄作者 哈希派 撰稿，不代表動區立場。
（背景補充：歷史總是驚人相似？Defi樂高會像「2008年的CDO」那樣重創加密貨幣經濟嗎）
近期隨著項目的頻繁暴雷，二級市場陸續回歸理性，流動性挖礦引發的熱潮逐步褪去，最終將導致 DeFi 項目的流動性走向枯竭。
當然流動性挖礦的頹敗並不意味著 DeFi 發展的結束，從另一個角度來看，泡沫破裂對整個去中心化金融產業來說其實也是一次健康的清洗。
一、總覽
2020 年上半年比特幣減半，小幅重燃市場熱情；下半年去中心化金融市場意外大火，一舉引爆整個加密社群。
從六月份開始，Compound、yearn.finance、Sushiswap 等等 DeFi 項目輪番上陣，相關代幣皆表現出價格翻幾倍甚至是數十倍的增長趨勢。
– DeFi項目近一年來的市場總值漲跌情況，source：DeBank –
市場瘋狂增長、聚合式 DeFi 項目層出不窮、資金用戶蜂擁而至；但大部分入場狂歡的參與者還沒有意識到，這些功能疊加的高收益金融項目無形中整合了多種風險。
隨著近期YAM項目方宣告失敗、Sushiswap 創辦人被爆套現，DeFi 代幣接連雪崩，領域熱度減退，市場迎來新拐點。
本文筆者將對去中心化金融項目進行分析，觀察 DeFi 市場造富效應背後蘊藏的巨大風險。
延伸閱讀：YFI 再次突破 3 萬美元！高價關鍵：DeFi市場有信心、與總鎖倉量正循環拉抬
二、從六月暴漲到九月暴跌，DeFi熱度快速衰退
從 2018 年到 2020 年初，DeFi 項目市場總值僅有約 92% 的增長；截止 2020 年 1 月 1 日，該數據達 15.3 億美元，不及比特幣當前市值的百分之一。
今年上半年市場走勢未變，DeFi 總值依舊徘徊在 15 億美元左右的水平，直至六月初才出現拐點，轉而進入指數級增長模式。
據 DeBank 的數據顯示，短短三個月時間裡 DeFi 市場總值從 33 億美元大幅躍升至 171 億美元，累計漲幅超 446%。同期，DeFi 總鎖倉量亦呈現出直線飆漲的趨勢，猛翻十倍至105 億美元左右的水平。
市場六月份的暴漲離不開借貸協議 Compound 的功勞。
該項目自 6 月 16 日宣布以流動性挖礦產出治理代幣 COMP 後，提供該幣種交易的二級市場迅速從去中心化交易所蔓延至中心化交易所，包括 Poloniex、Coinbase、幣安在內的 70 多家交易平台相繼添加對 COMP 的支持，代幣產出不到一周時間就實現逾 3.29 倍增長。
延伸閱讀：COMP發威！Compound「鎖倉價值」激增5倍超越MakerDAO，Defi 總鎖定資產也創歷史
隨後近一個月時間裡，Compound 更是引來超 10 億美元的鎖倉量，相關數據的增長數值比 2020 年年初整個 DeFi 市場的總鎖倉量還要高出 48 個百分點。
（Compound近一年來鏈上鎖倉情況，sourece:DeBank）
同樣的，跟隨 Compound 腳步的 Balancer 亦表現出強勁的增長趨勢，在六月份 DeFi 項目總鎖倉量翻倍之時，貢獻了 138 萬美元的鎖倉金額。
雖然兩個項目步入七月份之後價格一直處於橫盤狀態，但率先在 DeFi 領域開啟借貸挖礦的 Compound 掀起了該市場的收益挖礦熱潮，緊跟其後，蕃薯、鮭魚、玉米、珍珠、泡菜等等主打流動性挖礦的 DeFi 「食物」在以太坊和波場等公鏈上相繼問世，YFI、YAM、SUSHI 等明星項目接連引爆市場。
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7 月 18 日啟動流動性挖礦同時推出治理代幣的 yearn.finance，代幣上線一個月價格便趕超比特幣，並於 9 月 13 日達到最高點 39,894美元。
YFI 市場空前熱炒，引媒體爭相報導，增發爭議更是掀起市場的 DeFi 項目分叉潮。
採用 YFI 挖礦分配模式的 YAM 對 AMPL 進行分叉，上線 24 小時即暴漲 260%。
而同樣採用類似 YFI 挖礦機制的 Sushiswap 由沒有發幣的 Uniswap 分叉而來，啟動不到四天就吸收了 Uniswap 75% 以上的流量，鎖倉資產總值超 7 億美元；項目代幣 9 月 1 日剛上線交易所，就從 6 美元一下拉升至 16 美元，增長超 166 個百分點。
Sushiswap 強大的吸睛以及吸金能力，將市場情緒推至高潮。
9 月 1 日當天去中心化金融市場總值達到峰值 170 億美元，包括 SUSHI、DF、KIMCHI 等等在內的 DeFi 代幣在接下來的幾天裡創下新高。
然而四天后，隨著 Sushiswap 創辦人被爆套現，項目方跑路暴雷等問題相繼湧現，多個曾紅極一時的 DeFi 代幣開始雪崩大跌，首當其衝的 SUSHI 更是直接腰斬。
雖然後續出現交易所入局 DeFi、新幣開挖、SUSHI 以 1,400 美元回購代幣等等利好消息，但市場熱度大不如前。
月初至今，除了 YFI、YFII 以及 COMP 之外，各主打流動性挖礦的 DeFi 項目都未能逃脫價格腰斬的命運，相關代幣單日最高跌幅達 82%。
從二級市場來看，DeFi 市場規模大幅縮減，交易量逐步萎靡；但回到一級市場，DeFi 項目的入場資金似乎未有明顯的退場跡象。
根據 DeBank 的數據顯示，DeFi 總鎖倉量經歷過月初幾天的大跌之後，很快便轉跌為漲；雖然增速有所減弱，但當前資產總量已回歸至百億美元的水平。
其中領域最大的去中心化交易所 Uniswap 在宣布發幣之後，總鎖倉量更是持續回升並於 9 月 19 日突破 20 億美元關口，創下歷史新高。
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三、DeFi 燃爆今夏，歸根結底是金錢誘惑
在 Compound 還未推出流動性挖礦的時候，項目鎖倉量僅為 9,000 萬美元；而Balancer 啟動流動性挖礦之前，用戶只有不到 1,000人。
到了現如今，這兩個項目的用戶量已飆升數十倍，鎖倉量亦增長至數億美元的水平。根據 DEFIPLUS 的數據統計顯示，當前已啟動流動性挖礦的項目的鎖倉量佔據著 DeFi 協議總鎖倉量超半數的份額。
（DeFi用戶的增長情況，soureceDUNEANALYTICS）
DeFi 項目開啟流動性挖礦形成的虹吸效應，與其分發治理代幣的激勵機制有關。
理論上來講，用戶參與項目交易、抵押、報價等等操作的過程中可以被動獲取治理代幣，用以投票決策協議未來的變更及發展。
但從各個DeFi項目代幣瘋狂暴漲的情況來看，相較於持幣參與社群治理，用戶更看重的是，在二級市場出售變現能夠賺得的即時收益。
在流動性挖礦項目裡面，代幣的價格通常會跟隨平台參與者人數以及注入資金的增多而不斷上漲；反過來，代幣價格的上漲又會繼續刺激更多的資金入場。
大批投資者為了追逐項目代幣的獎勵，主動向 DeFi 協議提供流動性，從而進一步推高代幣價格，形成正向循環。
以 yearn.finance 為例，2020 年 8 月 13 日 yearn 在 Curve 上的鎖倉量為 1.4 億美元；兩週後，截止 2020 年 8 月 31 日，相關數據提高至$ 8.7 億。
該項目鎖倉量規模的擴大帶動其治理代幣的價格增長，YFI 在此期間從 5,354 美元一路飆漲至 35,060 美元。
對於 DeFi 項目的流動性提供者而言，通過二級市場將項目代幣拋售變現是最快的獲利方式，不僅能趁著代幣價格高漲賺取高收益，還能將持幣風險轉嫁給購買治理代幣的投資者。
只要二級市場有人肯接手，代幣價格居高不下，DeFi 市場規模就會在正向反饋循環的作用下不斷膨脹，甚至催生出一種虛假繁榮的假象。
四、DeFi 超速翻車，樂高構架迎多米諾式崩塌
流動性挖礦為 DeFi 市場帶來大批新入場者，但在以太坊等公鏈的擴展性問題還未解決、項目准入門檻依舊很高的大背景下，對於去中心化金融項目本身的借貸以及交易等等功能有真實需求的用戶少之又少；湧入DeFi系統的參與者裡面，投機用戶的佔比遠高於有真正使用需求者的佔比。
比如 Compound，按照其流動性挖礦的最初設計，借貸與放貸都可以拿到 COMP 獎勵，導致平台早期出現大量的純套利者，他們通過不斷放貸、還貸的操作，瘋狂賺取大量項目代幣。為此有一段時間裡近八成 COMP 的產出都被幾個 BAT 大戶套走。
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藉著市場的 FOMO 情緒，DeFi 項目的流動性不斷增強，但一級市場維繫繁榮需要代幣價格的支撐。
而要引起警惕的是，二級市場在正向反饋的循環中早已淪為擊鼓傳花的博傻遊戲。理論上，如果不參與社群治理，沒有長期參與項目的打算，這些成倍增長的代幣在入場者手上沒有任何實際作用和真實價值。
投資者願意在二級市場高價購買，是因為他們預設有更盲目的投機者會花更高的價格從他們手上接盤。一旦代幣價格下跌，二級市場投機者退場，這種博傻遊戲頃刻崩盤，收益耕作者「挖-提-賣」的造富模式也將逐漸失效。
然而在總市值水平還不到比特幣市場總值十分之一的 DeFi 領域，任何突發事件都有可能引起代幣價格的雪崩。
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何況該領域才剛剛起步，各個項目無論是系統安全還是團隊人員方面都存在著很多未知的風險。
好比說，啟動流動性挖礦當日鎖倉量破 4 億美元的 YAM，上線不足 48 小時團隊就自爆智能合約內有嚴重漏洞，直接宣告失敗；挖礦年化收益一度高達 9500% 的Sushiswap，剛啟動五天就出現創辦人拋售套現的新聞，項目代幣一夜暴跌 80%。
（DeFi項目、比特幣以及以太坊的總市值比較，sourece：DeBank，Coinmarketcap）
更甚的是，當前很多 DeFi 項目由不同的去中心化金融協議自由組合而成，提高用戶獲利機會的同時也相應的放大了風險。
就拿 YFI 來說，其收益受 AAVE 的影響，AAVE 的收益受 COMP 的影響，COMP 的收益受 MKR 的影響，而 MKR 的收益則受 ETH 的影響。這種堆樂高式的去中心化金融項目，只要其中有一個環節出現暴雷事件，風險就很有可能擴散至整個積木，從而引起市場的多米諾式崩塌。
當代幣價格雪崩，二級市場的投資者將迎來正面暴擊，相關資產直接大幅縮水；而一級市場的流動性提供者（LP）除了套現收益減少之外，仍需承受無常損失的風險。不同於 Compound 這類單純以補貼挖礦來發幣的機制，現如今很大一部分流動性挖礦項目，還整合了 DEX 挖礦機制。
簡單來說，LP 按照比例存入兩種代幣為平台資金池提供流動性，並賺取交易費用；當交易對單邊價格出現大幅波動的時候，LP 的存入本金縮水，從而產生無常損失。
目前流動性資金池支持的幣種不僅僅局限在 ETH、USDT 等主流貨幣之內，為了提高收益率，大部分項目已添加非主流交易對甚至是 DeFi 代幣的流動性資金池。這意味著，當DeFi市場大挫的時候，為相關幣種提供流動性的 LP 將會損失大量本金。
五、流動性逐步枯竭，市場將以死亡螺旋收尾
沒有了價格的支撐，沒有了二級市場的博傻投資者，隨之而來的是大量流動性提供者的離場。
而從 DeBank 的數據來看，當前去中心化金融市場熱度大不如前。雖然鎖倉量已收回早前的跌幅，但經歷過九月初的市場雪崩過後，DeFi 質押增速大幅減緩，甚至可以說是停滯。
以 DeFi 市場規模最大的 Uniswap 為例，該項目 9 月 17 日宣布發幣之後，鎖倉量逐漸回漲，上升至當前 19.7 億美元的水平；但與 9 月 5 日鎖倉量由漲轉跌的拐點相比，僅增長了八個百分點。
鎖倉量滯漲意味著市場流動性下降，DeFi 代幣價格陰跌橫盤意味著進場的資本熱錢減少。
如果長時間沒有刺激市場的新推動力出現，由正向反饋循環吸引進場的二級市場投機者就會陸續離場；缺少了買盤投機者的存在，這些幾乎是零成本發行的 DeFi 代幣將會持續陰跌甚至是直接砸盤。
二級市場行情走弱，LP 「充-提-賣」的高收益模式崩塌，大量投機用戶退出，項目流動性逐步衰竭，進一步加速代幣價格下跌，市場逐步陷入死亡螺旋困局。
當流動性挖礦微薄的收益無法支撐操作過程中所需支付的高額手續費時，投機者將盡數散去，最終只留下少量真正有使用慾望的 DeFi 愛好者。
雖然當前 DeFi 二級市場尚未崩盤，以 YFI 為首的頭部項目代幣價格稍有回暖；但領域「檸檬市場」已然形成，市場崩盤風險正逐步加大。由於眾多去中心化金融項目都是開源的，抄襲成本極低，在暴富效應的驅使下，市場催生出一堆「檸檬」項目；比如目前已接近歸零的 Sushiswap 仿盤項目 KIMCHI.finance 和 YUNo.finance，創辦人早早跑路的翡翠 EDM。
這些湧現的劣質項目無形中掠奪了優質項目的流動性，隨著他們的陸續暴雷崩盤，DeFi 市場步入死亡螺旋的進程也將大大加快。
六、總結
筆者認為，六月份到八月份期間去中心化金融市場的迅速暴漲歸功於流動性挖礦帶來的造富效應。
功能組合疊加的 DeFi 項目聯動了整個去中心化金融領域，吸引用戶蜂擁而至；但快速膨脹的市場是脆弱的，只靠價格支撐的繁榮很容易就會崩塌。
近期隨著項目的頻繁暴雷，二級市場陸續回歸理性，流動性挖礦引發的熱潮逐步褪去，最終將導致 DeFi 項目的流動性走向枯竭。
當然流動性挖礦的頹敗並不意味著 DeFi 發展的結束，從另一個角度來看，泡沫破裂對整個去中心化金融產業來說其實也是一次健康的清洗。
但對於當前依然沉浸在 DeFi 賺錢效應之中的投機者來說，如果不趁早認清風險，很有可能會成為這場狂歡裡面損失最為慘重的參與者。
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